N. 906 - Il processo di formazione dei prezzi nel mercato italiano dei titoli di stato: il ruolo degli squilibri tra domanda e offerta

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di Alessandro Girardi e Claudio Impenna aprile 2013

Il lavoro esamina il processo di formazione dei prezzi (price discovery) nei due mercati secondari a pronti e all’ingrosso dei titoli di Stato italiani, MTS cash e BondVision. Nel primo gli scambi avvengono tra banche (mercato interdealer), mentre nel secondo queste ultime negoziano in prevalenza con operatori istituzionali (fondi comuni di investimento, società di assicurazione, hedge funds). L’analisi è condotta su dati giornalieri riferiti a un campione di 32 BTP con diverse scadenze, per il periodo tra gennaio 2007 e febbraio 2012.

Rispetto alla letteratura esistente sull’argomento, incentrata prevalentemente sui mercati azionari, il lavoro contiene diversi elementi innovativi: 1) esamina uno dei più importanti mercati secondari di titoli pubblici nel panorama internazionale; 2) quantifica il contributo relativo dei due mercati alla formazione dei prezzi dei titoli, verificando l’ipotesi che i risultati dipendano dalle scelte strategiche delle banche che vi negoziano; 3) pone tale contributo in relazione a un ampio insieme di variabili quantitative – come il numero e l’ammontare degli scambi, il grado di liquidità dei titoli e le pressioni dal lato della domanda e dell’offerta (order flow) – e ai principali episodi di crisi intervenuti nel periodo in esame.

I risultati mostrano che BondVision contribuisce alla formazione dei prezzi dei BTP in misura rilevante e generalmente superiore a MTS cash, sebbene l’ammontare complessivo degli scambi sia maggiore in quest’ultimo mercato. L’efficienza informativa di BondVision sembra beneficiare sia della maggiore frequenza delle negoziazioni, un fattore che influisce sensibilmente sulla formazione dei prezzi di un titolo, sia della flessibilità del suo modello di trading, che prevede richieste di quotazione (in denaro o in lettera) non impegnative e rivolte a controparti note.

Gli squilibri tra domanda e offerta in BondVision forniscono informazioni sulla price discovery in MTS cash, mentre non si verifica il contrario. Ciò suggerisce che i legami tra i due mercati siano determinati in prevalenza dalle posizioni che le banche market makers assumono nei confronti della clientela istituzionale in BondVision. In linea con quanto si registra in altri mercati del debito sovrano, inoltre, l’order flow influenza maggiormente il processo di formazione dei prezzi in condizioni di elevata illiquidità e di incertezza, quando aumenta la probabilità che i prezzi siano determinati dall’attività di intermediari con maggiori informazioni. La crisi finanziaria ha inciso sull’efficienza informativa dei mercati, accrescendo l’incidenza di altri fattori sul processo di formazione dei prezzi, quali l’order flow e il grado di liquidità dei titoli.

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