N. 897 - Clausole di azione collettiva: come influenzano i rendimenti dei titoli sovrani?

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di Alfredo Bardozzetti e Davide Dottori gennaio 2013

Le clausole di azione collettiva (CACs) consentono a una maggioranza qualificata di investitori in obbligazioni di modificare i termini di pagamento di un titolo, in maniera giuridicamente vincolante per tutti i detentori del titolo stesso, in modo da facilitare una ristrutturazione ordinata del debito. Clausole di azione collettiva saranno inserite, a partire dal gennaio del 2013, in tutte le emissioni di titoli sovrani con durata iniziale superiore a un anno effettuate da paesi dell’area dell’euro, secondo un modello standardizzato che garantisca i medesimi effetti giuridici nell’ambito delle diverse giurisdizioni dell’area.

Il presente lavoro esamina se e in quale misura i rendimenti dei titoli pubblici emessi sui mercati internazionali siano influenzati dalla presenza di CACs, aspetto sul quale i precedenti lavori empirici non forniscono indicazioni univoche. L’analisi beneficia di un dataset le cui caratteristiche consentono di superare molte delle criticità riscontrate in lavori analoghi. In particolare, la presenza o meno delle CACs è riscontrata titolo per titolo invece di essere imputata sulla base della prassi ricorrente nel paese in cui avviene il collocamento.

Il modello analizza i rendimenti mensili, rilevati sul mercato secondario da marzo 2007 ad aprile 2011, di titoli pubblici denominati in dollari emessi da paesi con differente merito di credito sui principali mercati internazionali. Lo studio mira a identificare l’effetto delle CACs, dopo aver controllato per altri fattori rilevanti nella determinazione dei rendimenti. La specificazione utilizzata, inoltre, consente all’effetto delle CACs di variare con il rating dell’emittente.

I risultati mostrano che la presenza di CACs riduce in misura statisticamente significativa i rendimenti dei titoli emessi da paesi con un rating di fascia media. Per gli emittenti con un elevato merito di credito o al contrario con uno standing creditizio molto basso, gli effetti sono invece quantitativamente inferiori e statisticamente poco significativi. Questo effetto non lineare delle clausole di azione collettiva sul rendimento dei titoli pubblici è robusto a diverse verifiche nella specificazione del modello oggetto di stima.

Gli investitori sembrano dunque attribuire, per livelli intermedi di rating, un ruolo utile per le CACs nel favorire una ristrutturazione ordinata delle posizioni debitorie qualora necessaria. L’assenza di effetti significativi per i paesi con elevato merito di credito potrebbe essere dovuta al fatto che, per essi, la probabilità di default è troppo bassa perché emerga un valore apprezzabile alle CACs. Per i paesi con merito di credito più basso, invece, sembra che i possibili timori di un uso opportunistico delle CACs compensino, almeno in parte, i benefici di una ristrutturazione ordinata.

Pubblicato nel 2014 in: Journal of International Economics , v 92, 2, pp. 286-303

Testo della pubblicazione