N. 408 - Analisi della correlazione per il contagio finanziario: cosa bisogna sapere prima di effettuare un test

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di G. Corsetti, M. Pericoli e M. Sbraciagiugno 2001

Nelle crisi valutarie e finanziarie degli anni novanta l’accentuata variabilità dei prezzi delle attività finanziarie si è spesso diffusa su scala globale, interessando paesi con condizioni economiche di fondo differenti.

Negli studi sulla propagazione delle crisi, il termine “contagio” richiama l’idea che la trasmissione internazionale degli shock mostri una discontinuità rispetto ai periodi di normale funzionamento del sistema finanziario internazionale. Il termine contagio suggerisce, in particolare, che negli episodi di crisi i legami tra i paesi e tra i mercati mutino, rafforzandosi significativamente.

Per verificare questa ipotesi, la letteratura economica ha recentemente proposto un insieme di test di stabilità della trasmissione internazionale, confrontando la correlazione tra i mercati nei periodi “tranquilli” e in quelli di “crisi”. Questi test suggeriscono che un aumento della correlazione tra i prezzi nei periodi di instabilità non implica necessariamente un rafforzamento dei legami tra i mercati. Movimenti comuni e accentuati dei prezzi delle attività finanziarie non costituiscono di per sé evidenza di contagio, perché possono riflettere gli stessi legami che sono attivi nei periodi di bassa variabilità dei prezzi.

Ciò può essere dimostrato considerando un modello in cui si ipotizza che i rendimenti azionari siano determinati da un fattore comune a tutte le borse e da un fattore specifico di ogni paese, indipendente dal precedente. Se il periodo di instabilità coincide con un aumento della variabilità del fattore globale, si determina un aumento sia della variabilità sia della correlazione dei rendimenti azionari in tutti i paesi, anche qualora i parametri del modello fattoriale rimangano costanti.
Nella classe di test proposti nella letteratura economica, l’ipotesi di contagio viene accettata solo quando i comovimenti tra i rendimenti azionari sono “troppo” ampi rispetto a quanto ci si può attendere sulla base del modello fattoriale con parametri costanti.

In una prima parte del lavoro si deriva una misura teorica di interdipendenza, nell’ipotesi che nei periodi di elevata variabilità i parametri del modello rimangano costanti. Tale misura viene poi messa a confronto con il coefficiente di correlazione tra i rendimenti nel periodo di crisi: si ha evidenza di contagio se quest’ultimo è significativamente maggiore della misura teorica di interdipendenza.

In una seconda parte del lavoro si derivano i test utilizzati nella letteratura economica come casi particolari dello schema proposto. In particolare, si dimostra che i test nella letteratura vengono condotti fissando implicitamente e arbitrariamente un parametro chiave, dato dal rapporto tra la variabilità del fattore idiosincratico e quella del fattore globale nel paese in cui la crisi ha origine (“rapporto delle varianze”). Si mostra che, in generale, i test che fissano un valore alto per tale rapporto tendono ad accettare l’ipotesi di contagio, mentre quelli che fissano un valore basso tendono ad accettare l’ipotesi di interdipendenza.

Una prima generazione di test utilizzati in letteratura, basati sul confronto tra la correlazione nel periodo di crisi e quella nel periodo tranquillo, seleziona implicitamente valori elevati del rapporto delle varianze, introducendo una distorsione a favore dell’ipotesi di contagio. Una seconda e più recente generazione di test, basata su misure di interdipendenza in cui il rapporto delle varianze è pari a zero, introduce invece una distorsione a sfavore dell’ipotesi del contagio.

La terza parte del lavoro esamina come case-study il periodo di instabilità finanziaria internazionale seguito alla crisi della borsa di Hong Kong nel 1997. Si dimostra che la prima generazione di test accetta l’ipotesi di contagio per un numero troppo ampio di paesi mentre la seconda commette l’errore opposto di accettare un numero troppo basso di casi. Sulla base della versione generalizzata del test proposta nel lavoro, si riscontra evidenza di contagio nel caso di Singapore e di alcuni paesi industrializzati europei.

Pubblicato nel 2005 in: Journal of International Money and Finance, v. 24, 8, pp. 1177-1199