L'economia mondiale tra incertezza e trasformazione

1. La congiuntura internazionale

Nelle economie avanzate l'inflazione è in calo e si sta avvicinando agli obiettivi delle banche centrali, che stanno progressivamente allentando la stretta monetaria attuata in precedenza. Fa eccezione il Giappone, dove il rialzo dell'inflazione ha spinto la Banca centrale ad aumentare i tassi ufficiali allo 0,5 per cento, il livello più alto da diciassette anni.

Rispetto al passato, la disinflazione è stata più rapida e meno penalizzante per l'attività economica. Questo risultato è stato possibile grazie al veloce rientro degli shock che avevano spinto al rialzo i prezzi al consumo - come l'alto costo dell'energia - e all'azione della politica monetaria, che ha mantenuto ancorate le aspettative di inflazione.

Negli Stati Uniti, dove la riduzione dell'inflazione procede in modo irregolare in un contesto di crescita robusta, la Federal Reserve sta allentando le condizioni monetarie con maggiore gradualità del previsto. A condizionare le sue scelte contribuisce il recente cambio di amministrazione: le nuove politiche fiscali e commerciali potrebbero infatti influenzare significativamente l'economia e la dinamica dei prezzi, con implicazioni per la politica monetaria. In tale contesto dall'inizio di dicembre, nonostante il calo dei tassi di interesse a breve termine, i rendimenti a lunga scadenza sono aumentati, favorendo un apprezzamento del dollaro (fig. A.1).

Nelle economie emergenti il quadro inflazionistico è eterogeneo.

In Cina l'inflazione al consumo è pressoché nulla e quella alla produzione è negativa da due anni, esponendo l'economia al rischio di deflazione. I ripetuti interventi monetari e fiscali hanno sostenuto i mercati finanziari, ma la loro efficacia nel ripristinare la stabilità dei prezzi è incerta.

In Brasile, Turchia e Argentina, l'inflazione resta invece elevata, costringendo le banche centrali a mantenere condizioni monetarie restrittive.

Quanto all'attività produttiva, l'economia mondiale continua a espandersi a ritmi moderati, con differenze tra aree geografiche e settori.

Alla stagnazione nel settore manifatturiero, che dura da oltre un anno, si aggiunge un rallentamento nel settore dei servizi.

Negli Stati Uniti la crescita resta elevata, trainata dall'aumento dei consumi delle famiglie, a sua volta alimentato dall'incremento dell'occupazione e dei salari, oltre che dai guadagni conseguiti nei mercati borsistici.

Negli altri paesi avanzati la crescita rimane invece debole.

In Cina la domanda interna è frenata dal deterioramento della fiducia dei consumatori e dalla crisi del settore immobiliare. Le esportazioni mostrano un'accelerazione, che potrebbe però riflettere in parte l'effetto temporaneo di un'anticipazione delle vendite estere per evitare possibili successivi dazi da parte degli Stati Uniti¹.

Guardando avanti, il Fondo monetario internazionale prevede una crescita globale stabile, poco sopra il 3 per cento sia nel 2025 sia nel 2026. La previsione a medio termine, pari al 3,1 per cento, rimane contenuta in una prospettiva storica².

I rischi per la crescita restano orientati al ribasso, principalmente a causa delle tensioni geopolitiche e delle difficoltà persistenti dell'economia cinese. Anche l'elevato indebitamento globale potrebbe influenzare negativamente l'attività produttiva, qualora generasse fenomeni di volatilità o instabilità finanziaria. Infine, le politiche dell'amministrazione statunitense potrebbero avere effetti negativi sulla crescita economica e sulle condizioni finanziarie globali.

2. Il commercio internazionale

Il commercio internazionale sta subendo cambiamenti significativi, determinati da fattori congiunturali, geopolitici e tecnologici³.

Molti paesi stanno concentrando le relazioni commerciali su partner considerati affidabili, con cui hanno relazioni consolidate o affinità politiche ed economiche. Questa tendenza sta ridisegnando la geografia del commercio, riducendo gli scambi tra paesi appartenenti a blocchi geopolitici contrapposti e aumentando quelli tra economie politicamente allineate (fig. 1)⁴.

Fonte: F.P. Conteduca, S. Giglioli, C. Giordano, M. Mancini e L. Panon, Trade fragmentation unveiled: five facts on the reconfiguration of global, US and EU trade, Banca d'Italia, Questioni di economia e finanza, 881, 2024 e M.G. Attinasi et al., Navigating a fragmenting global trading system: insights for central banks, European Central Bank, Occasional Paper Series, 365, 2024.

(1) Il blocco dei paesi "allineati agli Stati Uniti" include, oltre agli Stati Uniti stessi, principalmente i membri della UE, l'Australia, il Canada, la Corea del Sud, il Giappone, il Regno Unito e Taiwan; il blocco di paesi "allineati alla Cina" comprende, oltre alla Cina stessa, paesi come l'Iran e la Russia; al restante gruppo dei "paesi neutrali" appartengono tra gli altri l'Arabia Saudita, l'Argentina, il Brasile, l'India, l'Indonesia, il Messico, il Sudafrica, la Turchia e il Vietnam. L'allineamento geopolitico tra i paesi è elaborato a partire dall'indicatore proposto da T. den Besten, P. Di Casola e M.M. Habib, Geopolitical fragmentation risks and international currencies, in BCE, The international role of the euro, 2023, pp. 41-47, integrato con informazioni tratte da Global Fracturing Dashboard di Capital Economics.

Il fenomeno riguarda sia i paesi avanzati sia quelli in via di sviluppo e ha portato alla forte riduzione della quota di prodotti cinesi nelle importazioni di beni tecnologici negli Stati Uniti e, più recentemente, nell'Unione europea.

In molti casi la diversificazione geografica delle importazioni è solo apparente. Gli esportatori hanno riorganizzato le loro filiere produttive, creando triangolazioni attraverso paesi terzi per aggirare le barriere commerciali. Ad esempio, alcuni prodotti cinesi vengono esportati negli Stati Uniti passando per il Messico, il Vietnam o Taiwan⁵ (fig. A.2). Inoltre, le aziende cinesi stanno aprendo impianti produttivi in paesi non soggetti a restrizioni o direttamente in quelli che le hanno imposte⁶.

La frammentazione riduce l'efficienza del commercio mondiale, aumentando i costi delle merci e rendendo le catene di approvvigionamento più complesse e vulnerabili. In diversi paesi ciò potrebbe limitare la disponibilità di alcuni prodotti, in particolare quelli tecnologici e quelli essenziali per la transizione climatica⁷.

Le tensioni commerciali e i loro effetti

La riconfigurazione del commercio appena delineata, in cui hanno un peso considerevole le motivazioni geopolitiche, sta indebolendo il sistema multilaterale di governance economica globale fondato sull'integrazione produttiva e sul libero scambio. Il commercio internazionale viene sempre più utilizzato come leva strategica⁸, soprattutto nella competizione tecnologica.

In questo contesto si inserisce la strategia della nuova amministrazione statunitense, che prevede nuovi e più elevati dazi sulle importazioni⁹. Particolare attenzione viene rivolta ai partner con un ampio avanzo commerciale verso gli Stati Uniti. Il surplus della Cina verso l'economia americana ammontava nel 2024 a circa 300 miliardi di dollari, circa un terzo dell'avanzo commerciale complessivo cinese e un quarto del disavanzo degli Stati Uniti (fig. 2).

Fonte: elaborazioni su dati doganali cinesi e Trade Data Monitor.

Secondo le nostre stime, se i dazi annunciati in fase pre-elettorale fossero attuati e accompagnati da misure di ritorsione, la crescita del PIL globale si ridurrebbe di 1,5 punti percentuali. Per l'economia statunitense l'impatto supererebbe i 2 punti. Per l'area dell'euro le conseguenze sarebbero più contenute, intorno a mezzo punto percentuale, con effetti maggiori per Germania e Italia, data la rilevanza dei loro scambi con gli Stati Uniti¹⁰. Nella fase iniziale questi impatti negativi potrebbero essere amplificati dall'aumento dell'incertezza sulle politiche commerciali, già evidente nelle ultime settimane (fig. 3).

Fonte: trade policy uncertainty index, dati mensili; l'ultimo dato si riferisce a gennaio 2025. L'indicatore è descritto in D. Caldara, M. Iacoviello, P. Molligo, A. Prestipino, e A. Raffo, The economic effects of trade policy uncertainty, "Journal of Monetary Economics", 109, 2020, pp. 38-59.

Il caso più significativo è quello della Cina. Dato l'eccesso di capacità produttiva nel settore industriale, da alcuni anni le aziende cinesi stanno riducendo i prezzi delle esportazioni (fig. 4), registrando un forte aumento delle vendite estere¹¹ e delle quote di mercato nelle economie emergenti (fig. A.3).

Fonte: elaborazioni su dati Eurostat e CPB World Trade Monitor.

L'imposizione di dazi elevati da parte degli Stati Uniti potrebbe spingere gli esportatori cinesi a cercare nuovi mercati per compensare il calo delle vendite sul mercato americano. In tale scenario, le imprese italiane ed europee si troverebbero esposte a crescenti pressioni competitive da parte delle aziende cinesi, la cui specializzazione settoriale è sempre più simile a quella europea¹².

L'esperienza storica mostra che le guerre commerciali danneggiano la crescita, anche nei paesi che le avviano¹³. I dazi non garantiscono una riduzione del disavanzo delle partite correnti. Se lo facessero, comporterebbero anche un minore afflusso netto di capitali verso il paese che li ha imposti¹⁴, con conseguenti aggiustamenti attraverso un aumento del risparmio dei residenti o una riduzione degli investimenti.

È dunque possibile che l'amministrazione statunitense stia utilizzando gli annunci sui dazi come leva negoziale per ridefinire i rapporti economici e politici con altre aree del mondo.

Tuttavia, in un contesto già segnato da tensioni geopolitiche, commerciali e belliche, questa strategia potrebbe sfuggire al controllo, generando effetti ben oltre quelli desiderati¹⁵, aggravando i dissidi esistenti e aprendo nuove fratture.

Soluzioni negoziali basate sulla cooperazione non solo rappresentano un'alternativa preferibile, ma sono necessarie per evitare una spirale di conflitti che minaccerebbe la stabilità globale.

3. L'economia europea

L'economia dell'area dell'euro fatica a ritrovare slancio.

Dopo una stagnazione iniziata alla fine del 2022, il PIL è cresciuto a ritmi contenuti nei primi trimestri del 2024, per poi arrestarsi nuovamente alla fine dell'anno.

La domanda interna manca di forza. Il tasso di risparmio ha raggiunto livelli elevati, sostenuto dall'aumento dei rendimenti reali e dal desiderio delle famiglie di ricostituire la ricchezza erosa dallo shock inflazionistico¹⁶. Inoltre, il susseguirsi di episodi di crisi - dalla pandemia alla guerra in Ucraina - ha probabilmente accresciuto la prudenza dei consumatori.

Le aspettative di una ripresa trainata dai consumi e sostenuta dall'occupazione sono state ripetutamente disattese. Dalla fine del 2023 le previsioni di crescita dell'Eurosistema sono state riviste al ribasso (fig. 5.a), così come le attese degli operatori privati - in controtendenza rispetto agli Stati Uniti (fig. 5.b).

Fonte: BCE (Eurosystem staff macroeconomic projections) e (Consensus Forecasts).

(1) Evoluzione nel tempo delle previsioni di Consensus Economics. − (2) Sondaggio mensile comprendente un campione esteso di analisti censiti da Consensus Economics. − (3) Sondaggio giornaliero comprendente un campione ristretto di analisti che aggiornano le proprie previsioni a più alta frequenza.

In base ai dati più recenti, la ripresa potrebbe tardare ulteriormente.

La fiducia dei consumatori è tornata a diminuire (fig. A.4), in presenza di un crescente pessimismo sulle prospettive economiche e di un indebolimento del mercato del lavoro, su cui tornerò a breve. In un contesto così incerto è improbabile che i consumatori riducano i risparmi.

Gli investimenti produttivi¹⁷ stanno rallentando anch'essi, a causa del peggioramento delle prospettive di crescita e del tono ancora restrittivo delle condizioni finanziarie.

In assenza di una solida ripresa della domanda interna, l'economia dell'area ha trovato un qualche sostegno nella domanda estera. Il contributo delle esportazioni nette, pari a mezzo punto¹⁸, è stato determinato in ampia misura dalla stagnazione delle importazioni, a fronte di una variazione appena positiva delle vendite estere (fig. A.5).

A soffrire di più è il settore manifatturiero, che continua a perdere quote di mercato a favore dei produttori cinesi. Questa tendenza, in atto da anni, è accentuata nel settore dell'auto, che rappresenta uno dei pilastri dell'industria europea. In prospettiva, le difficoltà dell'industria automobilistica potrebbero avere conseguenze gravi anche su altri settori¹⁹.

Questi sviluppi mettono in luce le conseguenze di un'eccessiva dipendenza dalla domanda estera. In un contesto di relazioni commerciali tese, l'ampia apertura agli scambi internazionali²⁰ e la stretta integrazione nelle filiere produttive globali (fig. 6) rendono l'economia europea particolarmente esposta alle fluttuazioni del mercato globale e vulnerabile a nuove spinte protezionistiche.

Fonte: elaborazioni su dati Asian Development Bank (MRIO).

(1) La partecipazione complessiva (pannello a) è definita come la quota di esportazioni connesse con le catene globali del valore in percentuale del totale delle esportazioni. È composta sia dalla componente di input acquistati dall'estero e utilizzati per la produzione di beni e servizi esportati (backward participation, pannello b), sia dalla componente di input che l'economia fornisce a paesi esteri per produrre le loro esportazioni (forward participation).

L'Europa deve adottare un nuovo modello di sviluppo che valorizzi il mercato unico e riduca la dipendenza da fattori esterni. Vanno rilanciati gli investimenti, che da anni sono inferiori rispetto a quelli degli Stati Uniti e la cui carenza è particolarmente evidente se confrontata con l'elevata capacità di risparmio del nostro continente²¹.

Ma non basta investire di più. È necessario investire meglio, privilegiando i progetti e le riforme in grado di innalzare la produttività, la cui bassa crescita rappresenta il principale fattore di debolezza dell'economia europea (fig. 7.a).

In cima alla lista vi sono i settori innovativi, che rappresentano il motore della produttività (fig. 7.b); in particolare quelli legati alla doppia transizione, ambientale e digitale, che svolgono un ruolo cruciale anche per l'autonomia strategica europea, come nel caso dell'energia.

Fonte: elaborazioni su dati Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor Statistics ed Eurostat (Conti nazionali).

(1) Per gli Stati Uniti sono esclusi i lavoratori autonomi. − (2) Tecnologie dell'informazione e della comunicazione (information and communication technology, ICT). − (3) Il totale si riferisce al settore privato non agricolo.

Le risorse necessarie sono ingenti, e richiedono un contributo sia pubblico sia privato. Gli interventi vanno realizzati con azioni congiunte a livello europeo, al fine di realizzare economie di scala e di evitare le duplicazioni che deriverebbero da interventi frammentati a livello nazionale.

Serve quello che in un recente intervento ho definito un "patto europeo per la produttività": non si tratta di creare un'unione fiscale, né di introdurre un Ministro delle finanze europeo o trasferimenti sistematici tra paesi, ma di avviare un programma di spesa comune - mirato negli obiettivi e limitato nel tempo e nell'ammontare - per finanziare investimenti indispensabili per tutti i cittadini europei²².

Oltre a rafforzare il potenziale di crescita degli Stati membri, questa iniziativa consentirebbe di generare un'offerta stabile di titoli comuni europei privi di rischio, un tassello essenziale per la creazione di un mercato unico dei capitali capace di finanziare progetti innovativi, compresi quelli più rischiosi.

Le priorità e le strategie per rafforzare la competitività dell'economia europea sono chiare e ampiamente analizzate²³. La vera sfida, ora, è metterle in pratica.

4. L'inflazione e la politica monetaria

Il rientro dell'inflazione nell'area dell'euro all'obiettivo del 2 per cento nel medio termine è quasi completo.

I rialzi degli ultimi mesi - fino al 2,5 per cento a gennaio (fig. A.6.a) - erano previsti e sono dovuti in parte a effetti di base legati all'evoluzione passata dei prezzi dell'energia²⁴.

L'inflazione di fondo²⁵ si è mantenuta al 2,7 per cento, ma la sua dinamica sui tre mesi - più rappresentativa delle tendenze recenti - evidenzia un calo pressoché continuo dall'inizio dello scorso anno ed era pari al 2 per cento a gennaio (fig. A.6.b).

I prezzi dei servizi continuano a crescere a un ritmo relativamente sostenuto, pari al 3,9 per cento. Questo andamento riflette in parte il lento e graduale adeguamento dei prezzi dei servizi all'inflazione passata, ed è quindi destinato ad attenuarsi per effetto del calo dell'inflazione totale²⁶.

Nel complesso, vi sono motivi per ritenere che la dinamica dei prezzi si stabilizzerà al 2 per cento nel medio termine, in linea con le più recenti previsioni degli esperti dell'Eurosistema.

I progressi sul fronte dell'inflazione hanno consentito al Consiglio direttivo della BCE di concludere la fase di rialzo dei tassi ufficiali avviata oltre due anni fa e di invertire la rotta dallo scorso giugno. Da allora i tassi sono stati ridotti cinque volte, portando quello di riferimento della BCE - il tasso sui depositi presso la banca centrale - al 2,75 per cento.

Tuttavia il percorso di normalizzazione della politica monetaria non è concluso.

Il tasso di riferimento rimane superiore alle stime del tasso neutrale, ossia il livello compatibile con l'assenza di pressioni inflazionistiche e con la crescita potenziale dell'economia²⁷. Di conseguenza, la politica monetaria continua a esercitare una pressione al ribasso sull'attività produttiva e sulla dinamica dei prezzi al consumo, un effetto sempre meno necessario in un contesto in cui l'inflazione è vicina all'obiettivo e la domanda interna resta debole.

Da qui in avanti, peraltro, il concetto di tasso neutrale perderà progressivamente rilevanza. Le stime del suo valore, infatti, sono altamente imprecise, e forniscono solo un'indicazione approssimativa sull'orientamento della politica monetaria, diventando sempre meno utili a mano a mano che i tassi ufficiali si avvicinano al livello stimato del tasso neutrale. Soprattutto, il concetto di tasso neutrale non offre elementi sufficienti per calibrare con precisione il ritmo della normalizzazione monetaria.

Le decisioni di politica monetaria devono sempre basarsi su una valutazione complessiva delle prospettive dell'economia reale e dell'inflazione, in cui gli esercizi previsivi svolgono un ruolo essenziale. Questa considerazione è oggi particolarmente rilevante per l'area dell'euro, grazie al recente miglioramento della qualità delle previsioni di inflazione²⁸.

Secondo le proiezioni pubblicate dall'Eurosistema a dicembre, l'obiettivo di inflazione verrebbe raggiunto con una riduzione dei tassi ufficiali in linea con le aspettative di mercato allora prevalenti, portandoli intorno al 2 per cento dalla metà del 2025. In base a tale scenario, un allentamento monetario meno deciso potrebbe comportare un'inflazione troppo bassa nel medio periodo.

I rischi per l'inflazione

Il quadro economico evolve rapidamente e con esso i rischi che circondano le previsioni, da valutare attentamente.

Attualmente, il principale rischio al ribasso per l'inflazione è la debolezza dell'attività economica, su cui mi sono già soffermato.

A questo si aggiungono i rischi derivanti dall'aumento dei rendimenti a lungo termine. Questo fenomeno è dovuto in primo luogo all'incremento dei tassi a lungo termine in dollari, che si è propagato sui mercati finanziari europei, determinando una sorta di "importazione" dagli Stati Uniti di una restrizione monetaria non giustificata dalla situazione economica dell'area. Inoltre, il rialzo dei tassi in yen sta inducendo gli investitori giapponesi a ridurre la loro esposizione in titoli esteri - compresi quelli europei - a favore dei titoli domestici²⁹, esercitando una pressione al rialzo sui tassi a lungo termine in euro.

I timori di una dinamica salariale incompatibile con la stabilità dei prezzi si stanno attenuando, come si evince dagli ultimi dati disponibili (fig. 8.a), dai recenti rinnovi contrattuali³⁰ e dai segnali di indebolimento della domanda di lavoro (figg. 8.b e 8.c).

Fonte: elaborazioni su dati Banca d'Italia, BCE, Commissione europea ed Eurostat.

(1) Le linee tratteggiate indicano valori previsti. − (2) I valori previsti sono tratti dalle proiezioni dell'Eurosistema di dicembre 2024. − (3) Il wage tracker rappresenta la media degli incrementi salariali previsti dagli accordi collettivi già firmati e misura la crescita delle retribuzioni sulla base dei soli contratti collettivi in vigore, escludendo le una tantum e i contratti scaduti. − (4) Saldo percentuale tra le imprese che si attendono un aumento e quelle che si attendono una riduzione dei livelli di occupazione nei 3 mesi successivi all'indagine. Il totale è calcolato come media pesata del settore manifatturiero, dei servizi, delle costruzioni e del commercio al dettaglio. − (5) Settore privato non agricolo. I dati sono destagionalizzati e includono tutte le imprese con almeno un addetto. Il tasso di posti vacanti è il rapporto tra il numero di posti vacanti e la loro somma con le posizioni lavorative occupate.

Anche un aumento dei dazi statunitensi sulle esportazioni europee non avrebbe presumibilmente effetti significativi sull'inflazione. I dazi potrebbero generare pressioni al rialzo legate a un deprezzamento dell'euro rispetto al dollaro e a eventuali misure di ritorsione da parte della UE. Tuttavia, questi effetti verrebbero compensati da un rallentamento dell'economia globale e dal dirottamento verso i mercati europei delle merci cinesi colpite da dazi elevati. Secondo nostre stime, l'effetto netto dei dazi sull'inflazione sarebbe perciò contenuto, se non leggermente negativo.

I rischi più insidiosi per l'inflazione provengono dai mercati energetici, che stanno registrando una forte volatilità e un aumento dei prezzi, in particolare del gas. Nel breve termine questi andamenti potrebbero rendere più variabile il percorso dell'inflazione. Gli sviluppi futuri andranno monitorati con attenzione, anche se nel medio periodo il rallentamento della domanda mondiale potrebbe contenere le pressioni sui prezzi³¹.

Nel complesso, gli indicatori disponibili sembrano suggerire che il rischio prevalente sia ancora quello di un'inflazione inferiore al 2 per cento nel medio termine. Questa conclusione è coerente sia con le aspettative di inflazione implicite nei contratti finanziari, sia con le valutazioni degli analisti.

Il processo di normalizzazione della politica monetaria va quindi continuato, accompagnando le decisioni con una comunicazione orientata alle prospettive dell'economia reale e dell'inflazione nel medio termine. In questa fase, un'eccessiva attenzione ai dati di volta in volta disponibili rischia di generare incertezza e volatilità nei mercati, riducendo l'efficacia della politica monetaria.

5. L'economia italiana

Negli ultimi trimestri la crescita economica italiana si è affievolita (fig. A.7), anche a causa del difficile contesto internazionale e degli effetti della stretta monetaria.

Sono venuti a mancare soprattutto i contributi degli investimenti e delle esportazioni, le due componenti che più avevano sostenuto la vigorosa ripresa successiva alla pandemia.

Gli investimenti in beni strumentali sono stati particolarmente penalizzati dalle difficoltà, comuni a tutta l'area dell'euro, del settore manifatturiero³².

Le vendite all'estero stanno risentendo della debolezza dell'economia europea, in particolare di quella tedesca, che assorbe il 12 per cento delle nostre esportazioni. Quasi la metà delle aziende manifatturiere che vendono in Germania ha visto ridursi le proprie esportazioni in quel mercato (fig. 9), con ripercussioni negative sulla produzione industriale, già in calo dal 2022. Di fatto, attraverso il commercio internazionale le difficoltà dell'economia tedesca si stanno trasmettendo a quella italiana³³.

Fonte: elaborazioni su dati Sondaggio congiunturale sulle imprese industriali e dei servizi, Banca d'Italia, Statistiche, 5 novembre 2024.

(1) Percentuale di imprese manifatturiere italiane che dichiarano un aumento o una riduzione delle esportazioni in Germania nei primi 9 mesi del 2024 sul totale delle imprese che esportano in Germania. La categoria diminuite (aumentate) include le imprese che hanno risposto che le vendite in Germania sono moderatamente o notevolmente diminuite (aumentate) nei primi 9 mesi del 2024 rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente. Per le rimanenti imprese le vendite sono rimaste invariate.

Il principale motore della crescita sono stati i consumi delle famiglie, sostenuti dalla forza del mercato del lavoro e dal graduale, seppur ancora parziale, recupero dei salari reali (fig. A.8).

Nel complesso del 2024 il PIL è aumentato dello 0,5 per cento - di circa 2 decimi in più senza la correzione per il maggior numero di giornate lavorative - ma la crescita si è arrestata nel secondo semestre. Secondo le nostre previsioni, nei prossimi mesi il prodotto tornerà a espandersi. La riduzione dei tassi di interesse, gli alti livelli di occupazione e la ripresa della domanda estera sosterrebbero i consumi e le esportazioni, favorendo nel contempo l'accumulazione di capitale da parte delle imprese³⁴.

Così come per il resto d'Europa, le prospettive di ripresa dell'economia italiana sono messe a rischio da un contesto economico internazionale indebolito e incerto. È quindi ancora più necessario affrontare con decisione i nodi che frenano la crescita italiana: la bassa produttività, l'elevato debito pubblico, le inefficienze dell'azione pubblica³⁵.

È essenziale moltiplicare gli sforzi per completare gli investimenti del Piano nazionale di ripresa e resilienza (PNRR) e le riforme ad esso collegate, intervenendo tempestivamente in caso di ritardi. Sarà necessario dare continuità al Piano, proseguendo l'impegno di riforma e favorendo una ricomposizione del bilancio pubblico a sostegno degli investimenti in capitale umano e materiale e in innovazione.

Oltre a sostenere l'attività nei mesi futuri, l'attuazione del PNRR potrà innalzare la produttività e il potenziale di crescita, facilitando il pieno recupero dei redditi reali e la crescita della domanda interna. Si rafforzerebbe così la fiducia nelle misure adottate a livello europeo, agevolando la strada per investimenti comuni a sostegno della produttività.

È altrettanto essenziale attuare il Piano strutturale di bilancio a medio termine elaborato dal Governo e approvato a gennaio dal Consiglio della UE. La gestione prudente dei conti pubblici sta già dando frutti, con una riduzione del differenziale di rendimento tra i titoli di Stato italiani e tedeschi. Proseguire su questa strada può favorire un miglioramento dei rating del debito sovrano, ancora sui bassi livelli di quindici anni fa, quando i titoli italiani furono declassati a seguito della crisi finanziaria e della crisi del debito nell'area dell'euro.

Da allora l'economia italiana ha registrato progressi in termini di stabilità finanziaria: la posizione patrimoniale netta sull'estero ha superato il 12 per cento del PIL, con un miglioramento di oltre 35 punti percentuali rispetto al 2013 (fig. A.9); il settore bancario ha fortemente accresciuto la sua redditività e la sua dotazione di capitale; il mercato dei titoli pubblici è tornato liquido ed efficiente, attirando una base di investitori ampia e diversificata.

Questi fattori, insieme al riequilibrio delle finanze pubbliche, possono contribuire a ridurre ulteriormente i rendimenti sui titoli di Stato, migliorando le condizioni di finanziamento per famiglie e imprese e rafforzando la competitività del Paese.

6. Le banche e il credito

In Italia la dinamica del credito resta negativa, sebbene emergano segnali di ripresa (fig. A.10).

Diversi indicatori suggeriscono che questo andamento, pur influenzato da politiche di offerta improntate alla cautela, dipende principalmente dalla debolezza della domanda di prestiti.

Il fabbisogno finanziario delle imprese rimane contenuto per effetto della buona redditività e della fiacchezza degli investimenti. Inoltre, la percentuale di aziende che segnalano difficoltà di accesso al credito è in calo in tutti i settori e in tutte le classi dimensionali (fig. A.11).

Le banche, dal canto loro, dispongono di una solida dotazione patrimoniale, in grado di assorbire eventuali aumenti della domanda di finanziamenti.

Tuttavia, la contrazione del credito richiede attenzione. Le imprese di piccole dimensioni continuano a registrare una maggiore e persistente contrazione degli impieghi (fig. 10); è tra esse, inoltre, che affiorano segnali di una possibile carenza di prestiti. In vista della ripresa dell'attività economica, queste aziende potrebbero dover ricorrere maggiormente ai finanziamenti esterni; sarà essenziale, in quella fase, che le banche assicurino l'accesso al credito alle aziende meritevoli.

Fonte: elaborazioni su dati Banca d'Italia.

(1) Società in accomandita semplice e in nome collettivo con numero di addetti inferiore a 20. Società semplici, società di fatto e imprese individuali con numero di addetti superiore a 5 e inferiore a 20.

La qualità del credito

Il flusso dei prestiti deteriorati si mantiene contenuto; l'aumento nel comparto delle imprese è attribuibile agli effetti del rialzo dei tassi negli anni scorsi, in linea con le previsioni formulate un anno fa in questa stessa sede³⁶.

Le garanzie pubbliche sui prestiti, ampliate per far fronte all'emergenza pandemica, hanno contribuito a contenere le insolvenze. La consistenza dei crediti garantiti si sta ora riducendo, ma in modo assai graduale (fig. A.12.a), poiché i rimborsi vengono in gran parte compensati da nuove e rilevanti erogazioni (fig. A.12.b).

In una situazione tornata alla normalità, è opportuno ridimensionare l'intervento pubblico e rivedere le condizioni e le modalità di concessione delle garanzie. La legge di bilancio per il 2025 ha già mosso passi in questa direzione³⁷.

Ulteriori misure sono auspicabili per preservare lo strumento per future emergenze e contenere i rischi per il bilancio dello Stato. Le risorse vanno concentrate sulle imprese - spesso di piccole dimensioni - che incontrano difficoltà nell'accesso al credito nonostante abbiano buone prospettive economiche.

In ogni caso, le banche devono attenersi alle norme di vigilanza nella concessione e nella gestione dei crediti, compresi quelli garantiti. Eventuali negligenze potrebbero compromettere l'efficacia della garanzia statale o destinare il sostegno pubblico a progetti non meritevoli, esponendo gli intermediari a rischi creditizi, legali e reputazionali.

La raccolta

La tecnologia e le nuove modalità di accesso ai servizi bancari consentono oggi ai depositanti di trasferire rapidamente i propri risparmi, anche fuori dell'orario lavorativo e senza recarsi allo sportello. Questo progresso offre vantaggi alla clientela, ma aumenta il rischio di liquidità per gli intermediari, che in situazioni di tensione potrebbero dover fronteggiare deflussi ingenti e repentini di fondi³⁸.

Nel contesto attuale, caratterizzato dal riassorbimento della liquidità in eccesso da parte della BCE, le banche devono bilanciare con lungimiranza il vantaggio del basso costo della raccolta a vista con il rischio di fuoriuscite improvvise di depositi.

Un maggiore ricorso alla provvista a termine contribuisce a stabilizzare le fonti di finanziamento, rendendo la gestione della liquidità più sicura e prevedibile. Negli ultimi anni si è assistito a una ricomposizione della raccolta dai depositi a vista a quelli a termine, grazie al maggiore rialzo dei rendimenti di questi ultimi. Il divario rispetto alle altre banche europee rimane però ampio.

Proseguire lungo questa strada rafforzerebbe la stabilità del sistema bancario, soprattutto in un contesto globale che espone intermediari e mercati a shock improvvisi.

Tuttavia, il rafforzamento della raccolta a termine richiede prudenza quando riguarda strumenti finanziari complessi. Negli ultimi anni si è registrata una forte crescita dei cosiddetti certificates³⁹, anche grazie a benefici fiscali⁴⁰.

Questi prodotti, legati a una o più attività sottostanti⁴¹, possono migliorare il profilo di rischio-rendimento di portafogli diversificati, ma sono adatti a risparmiatori con adeguate conoscenze finanziarie. È essenziale che le banche ne assicurino una distribuzione responsabile, evitando di proporli a clienti privi delle competenze necessarie per valutarne costi e rischi.

Insieme alla Consob seguiamo attentamente gli sviluppi di questo mercato, di cui abbiamo più volte messo in luce gli alti rischi⁴².

Le operazioni di concentrazione

Il sistema finanziario italiano è interessato da operazioni di concentrazione che coinvolgono banche di varie dimensioni, compagnie assicurative, società di gestione del risparmio e intermediari esteri.

Queste operazioni sono favorite in primo luogo dall'abbondanza di capitale in eccesso nel settore bancario. Inoltre, la prospettiva di un restringimento dei margini sull'attività di prestito, legata alla diminuzione dei tassi di interesse, spinge gli intermediari a ricercare economie di scala o sinergie produttive.

Le operazioni annunciate ridurrebbero il divario dimensionale tra i principali intermediari italiani e i concorrenti europei. In Italia il valore medio dell'attivo delle prime cinque banche è quattro volte inferiore rispetto a quello delle banche francesi e una volta e mezza più basso di quello degli intermediari spagnoli e tedeschi (fig. 11). Sebbene in generale nel settore bancario le grandi dimensioni comportino sia vantaggi sia alcune criticità ben note⁴³, queste operazioni possono essere inquadrate in una prospettiva di integrazione e consolidamento del mercato europeo.

Fonte: elaborazioni su segnalazioni armonizzate di vigilanza.

I procedimenti autorizzativi coinvolgono la Banca d'Italia sia in autonomia sia in collaborazione con diverse autorità nazionali ed europee⁴⁴. L'iter si avvia dopo la notifica delle operazioni da parte dei soggetti promotori, che non sono tenuti a informare preventivamente le autorità.

La Vigilanza verifica la conformità alle normative italiane ed europee, valutando la capacità di ciascuna operazione di dar vita a intermediari solidi, efficienti e capaci di operare secondo principi di sana e prudente gestione al servizio dell'economia reale e senza compromettere la stabilità finanziaria.

Nel rispetto di questi criteri, l'esito delle operazioni è affidato alle dinamiche di mercato e alle scelte degli azionisti.

7. La finanza digitale

La tecnologia sta modificando il rapporto fiduciario tra banche e risparmiatori.

Se un tempo tale rapporto si basava sulla capacità delle banche di effettuare pagamenti e gestire i risparmi con prudenza, oggi si estende alla garanzia di accessibilità e continuità dei servizi. La tutela della riservatezza, da sempre fondamentale per l'attività bancaria, assume oggi un ruolo centrale.

La digitalizzazione consente agli intermediari di migliorare l'efficienza e la gestione dei rischi, garantendo al contempo risparmi di tempo e di costi per i clienti.

Tuttavia, la crescente interconnessione tra soggetti vigilati e non vigilati e la complessità dei processi aumentano i rischi per la continuità operativa e per la tutela dei risparmiatori.

Il rischio operativo e cibernetico

A livello internazionale si registra un aumento continuo degli incidenti operativi e degli attacchi cibernetici nel settore bancario, una tendenza in atto anche in Italia (fig. 12).

Fonte: elaborazioni su segnalazioni di vigilanza.

(1) Sono soggetti alla segnalazione i gruppi bancari, le banche individuali, gli istituti di pagamento e gli istituti di moneta elettronica. Gli incidenti cibernetici comprendono sia gli attacchi informatici sia gli incidenti che comunque producono, anche involontariamente, diffusione e/o alterazione di dati riservati della clientela e/o dell'intermediario. Gli incidenti operativi derivano da processi inadeguati o malfunzionanti, da persone, da sistemi o da eventi di forza maggiore. Tra questi ultimi sono inclusi eventi naturali, errori di software e hardware, eventi accidentali, malfunzionamenti di processo, sabotaggio (attacco fisico). − (2) Il numero di segnalazioni indica gli incidenti riportati dai singoli intermediari; ciascun evento può dar luogo a più di una segnalazione.

Le cause sono molteplici. Da un lato, la minaccia cibernetica è diventata più sofisticata, a causa dell'inasprimento delle tensioni geopolitiche e dei progressi dell'intelligenza artificiale. Dall'altro lato, la complessità dei sistemi informativi, l'aumento delle esternalizzazioni e il coinvolgimento di un numero crescente di attori nei modelli operativi hanno moltiplicato le vulnerabilità.

I rischi informatici sono aggravati dalla concentrazione di alcuni servizi nelle mani di pochi operatori globali. Un incidente che colpisca uno di questi soggetti può avere ripercussioni significative su scala internazionale⁴⁵, causando perdite sia dirette - finora relativamente contenute - sia indirette, più difficili da quantificare ma potenzialmente rilevanti per la crescita e la sostenibilità dell'attività nel lungo periodo⁴⁶. L'aumento della velocità delle transazioni finanziarie accresce i rischi⁴⁷.

Questi sviluppi rendono più difficile intervenire tempestivamente in caso di incidenti, attacchi informatici o frodi. È quindi essenziale che gli operatori potenzino i sistemi informativi e le misure di prevenzione. Allo stesso tempo, i consumatori devono adottare comportamenti prudenti e consapevoli.

Per rispondere ai rischi tecnologici, la UE ha introdotto il regolamento sulla resilienza operativa digitale del settore finanziario (DORA), che rafforza la sorveglianza sui fornitori di servizi tecnologici, la gestione dei rischi aziendali e i test sulla capacità di resistere agli attacchi.

La Banca d'Italia ha intensificato la sua azione su questo fronte. Lo scorso dicembre abbiamo chiesto agli intermediari di valutare i propri sistemi di gestione dei rischi informatici, con particolare attenzione alla prevenzione delle violazioni della riservatezza dei dati sia per attacchi esterni, sia per accessi interni non autorizzati. Abbiamo inoltre richiamato l'attenzione sugli aspetti applicativi del regolamento DORA⁴⁸.

A livello internazionale⁴⁹ operiamo per rafforzare l'affidabilità delle infrastrutture di pagamento e di mercato, anche armonizzando gli schemi di segnalazione degli incidenti e la gestione del rischio delle terze parti. Durante la Presidenza italiana del G7 abbiamo promosso un approfondimento sui rischi delle nuove tecnologie quali l'intelligenza artificiale e i computer quantistici.

Criptoattività e strumenti digitali

La diffusione delle criptoattività richiede attenzione da parte delle autorità, anche per il loro esteso utilizzo a fini illeciti.

Finora, le irregolarità e i fallimenti che hanno coinvolto operatori e mercati delle criptoattività hanno avuto impatti limitati sul sistema finanziario, grazie alla separazione tra i due ambiti.

Tuttavia, la situazione sta evolvendo in modo diverso nei vari paesi, sollevando questioni complesse.

In Europa la revisione del regolamento sui requisiti di capitale ha introdotto un regime transitorio per la detenzione di criptoattività da parte delle banche, che riflette lo spirito dello standard definito dal Comitato di Basilea⁵⁰. Inoltre, con il regolamento sui mercati delle criptoattività (MiCAR), il legislatore europeo ha scoraggiato lo sviluppo di criptoattività speculative, privilegiando la tutela dei detentori⁵¹.

Insieme alla Consob, abbiamo avviato contatti con gli operatori interessati a offrire servizi sulle criptoattività⁵². Il compito della Banca d'Italia è garantire che tali soggetti dispongano di presidi adeguati per gestire i rischi strategici, operativi e finanziari, nonché quelli legati al riciclaggio e all'elusione delle sanzioni internazionali⁵³.

Negli Stati Uniti, in assenza di una legislazione specifica⁵⁴, le autorità di supervisione dei mercati negli anni scorsi sono intervenute per limitare gli sviluppi più rischiosi, pur lasciando aperta la possibilità di integrare le criptoattività nel sistema finanziario⁵⁵. La nuova amministrazione è invece orientata a sostenere la diffusione delle criptoattività ⁵⁶.

Le divergenze normative tra Stati Uniti ed Europa andranno attentamente valutate, una volta che gli orientamenti delle autorità americane saranno definiti, per comprenderne gli effetti a livello internazionale. In questo campo gli arbitraggi normativi possono risultare particolarmente insidiosi e difficili da contrastare: alcuni operatori potrebbero sfruttare le differenze regolamentari per adottare pratiche opache o altamente rischiose, con possibili conseguenze sui risparmiatori e sull'integrità del sistema finanziario.

Ma i rischi legati alle criptoattività non derivano soltanto dalle divergenze normative. Non si può escludere che una o più criptoattività, incluse quelle con caratteristiche di moneta elettronica, vengano emesse da giganti tecnologici e inizino a diffondersi in Europa⁵⁷.

Se questi mezzi di pagamento privati, facilmente integrabili in piattaforme commerciali con miliardi di utenti, dovessero diffondersi ampiamente, le conseguenze potrebbero essere rilevanti⁵⁸.

Le banche commerciali rischierebbero di perdere una parte importante delle loro funzioni. Nel dibattito pubblico si sostiene a volte che l'introduzione dell'euro digitale comporterebbe questo rischio, ignorando che la vera minaccia proviene dalle criptoattività, per le quali - a differenza dell'euro digitale - non sono previsti limiti alla detenzione da parte dei risparmiatori ⁵⁹.

Inoltre le banche centrali, responsabili del buon funzionamento del sistema dei pagamenti, si troverebbero a operare in un contesto in cui pochi soggetti privati, magari esteri, avrebbero un ruolo così rilevante da compromettere la stabilità del sistema in caso di incidenti.

I rischi per il sistema dei pagamenti e i mercati finanziari sarebbero dunque considerevoli.

Conclusioni

L'uscita dalla fase di alta inflazione sta avvenendo con costi economici nel complesso contenuti. L'economia globale continua a espandersi, seppur con ritmi moderati in una prospettiva storica. I mercati e gli intermediari finanziari sembrano avere anch'essi assorbito i terribili shock degli ultimi anni.

Ma i rischi per l'economia mondiale non sono svaniti.

Gli elementi di maggiore preoccupazione provengono ancora dalle tensioni geopolitiche. Non solo perché stanno frammentando le filiere produttive, compromettendo l'efficienza del sistema economico globale, ma perché mettono a repentaglio l'architettura multilaterale e l'integrazione tra paesi in direzioni difficili da prevedere.

L'incertezza derivante dalle politiche commerciali statunitensi sta condizionando gli scambi internazionali, gli investimenti e la crescita. Occorre affrontarla affermando le posizioni europee attraverso il dialogo e la negoziazione, evitando contrapposizioni che potrebbero generare nuove dispute e nuove fratture.

L'Europa sta subendo questi sconvolgimenti, tardando a maturare una convinta risposta comune.

L'affanno della sua economia contrasta con la vivacità di quella statunitense. Questa divaricazione va oltre la fase congiunturale: segnala una difficoltà europea più profonda, di cui il ritardo digitale è forse l'aspetto più evidente. La debolezza degli investimenti a fronte degli elevati tassi di risparmio è il sintomo del malessere europeo.

Questa situazione non è un destino ineluttabile. Per superarla occorre la consapevolezza che una risposta europea comune può permetterci di affrontare con successo le difficoltà attuali.

La Bussola per la competitività - il programma della Commissione europea per la legislatura - individua correttamente tre obiettivi: innovazione, decarbonizzazione e autonomia strategica.

Per raggiungerli e per costruire un'economia capace di crescere e competere saranno necessarie risorse ingenti, superiori a quelle del bilancio comunitario. Occorreranno investimenti comuni, nell'ambito di un patto europeo per la produttività, finanziati anche con l'emissione regolare di titoli da parte della UE.

L'Italia ha dimostrato di saper reagire alle crisi, e non può accontentarsi di una crescita modesta. Il Piano nazionale di ripresa e resilienza è una leva straordinaria per gli investimenti e le riforme. Va attuato con determinazione ed efficacia. Il risanamento dei conti pubblici, la produttività e l'innovazione sono le priorità per garantire stabilità e sviluppo.

L'Europa e l'Italia hanno un sistema produttivo d'eccellenza, nonostante le difficoltà contingenti; possono contare su un capitale umano ampio e diffuso e talenti straordinari; dispongono di risorse finanziarie in abbondanza, pronte a sostenere nuovi investimenti e a finanziare la crescita. Possono costruire il proprio futuro con scelte coraggiose, visione e unità d'intenti.

Si tratta ora - e non è compito facile - di agire, con lucidità e ambizione, per un'economia più forte, competitiva e inclusiva.

APPENDICE

Fonte: elaborazioni su dati S&P e LSEG.

(1) Un aumento corrisponde a un apprezzamento del dollaro. − (2) Scala di destra.

Fonte: F.P. Conteduca, S. Giglioli, C. Giordano, M. Mancini e L. Panon, 2024, op.cit. e M.G. Attinasi et al., 2024, op. cit.

Fonte: elaborazioni su dati Trade Data Monitor.

(1) Per il 2024 valori provvisori (ultimo dato: ottobre 2024). Per l'area dell'euro sono escluse le importazioni intra-area.

Fonte: elaborazioni su dati della Commissione europea.

Fonte: BCE ed Eurostat.

(1) I dati del 2024 si riferiscono alle proiezioni di dicembre 2024 dell'Eurosistema.

Fonte: elaborazioni su dati BCE ed Eurostat.

(1) Variazioni sui 3 mesi annualizzate calcolate usando dati destagionalizzati.

Fonte: elaborazioni su dati Istat.

(1) L'ultimo dato disponibile per i contributi delle componenti corrisponde al 3° trimestre del 2024.

Fonte: elaborazioni su dati Istat.

(1) L'indice delle retribuzioni contrattuali orarie, prodotto dall'Istat, è calcolato sulla base dei minimi tabellari previsti negli accordi collettivi nazionali di lavoro più rappresentativi all'interno di ogni settore di attività considerato. La figura riporta l'andamento di tale indice in termini reali, ossia al netto dell'inflazione al consumo misurata dall'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IPCA).

Fonte: BCE.

(1) Scala di destra.

Fonte: elaborazioni su dati Banca d'Italia.

Fonte: Banca d'Italia (Indagine sulle aspettative di inflazione e crescita) e Istat (Indagini sulla fiducia delle imprese).

(1) Percentuale netta di imprese che riportano difficoltà di accesso al credito. − (2) Riferito alle sole imprese manifatturiere.

Fonte: elaborazioni su dati AnaCredit.