Il risparmio gestito nel nuovo Testo unico della finanza

1. Premessa

La riforma della disciplina del risparmio gestito è una parte importante della più ampia riforma del Testo unico della finanza (TUF). Il processo riformatore ha preso avvio con il rapporto "Capital Market Review Italy 2020" dell'OCSE, cui ha fatto seguito nel 2022 il Libro Verde del Ministero dell'economia e delle finanze su "La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita".

La Banca d'Italia ha dato il suo contributo alla riforma nell'ambito dell'apposito Comitato costituito dal Ministro dell'economia e delle finanze e coordinato dal Sottosegretario on. Freni, che aprirà la prima sessione del seminario.

Nel mio intervento richiamerò alcuni elementi di contesto utili a inquadrare la riforma, con un focus sul tema dell'innovazione, e passerò in rassegna alcune delle sue novità più salienti in materia di risparmio gestito.

2. L'innovazione in Europa e in Italia

L'Unione europea e l'Italia si caratterizzano per un livello relativamente basso di innovazione, uno dei principali motori della crescita della produttività. La Commissione europea parla a questo proposito di un vero e proprio "deficit di innovazione"¹. Le cause di questa situazione sono molteplici. Riassumo brevemente gli aspetti finanziari, su cui mi sono soffermato di recente².

Il deficit di innovazione non è certamente dovuto a mancanza di risparmio: ogni anno circa 300 miliardi di euro di risparmi degli europei vengono investiti in mercati al di fuori dell'UE (è il riflesso dell'avanzo delle partite correnti che caratterizza l'UE).

Manca invece l'investimento del risparmio in capitale di rischio a sostegno delle imprese più innovative. Ciò è in parte dovuto alla struttura del sistema finanziario europeo, dove storicamente si osserva una preminenza del settore bancario e un peso relativamente ridotto di investitori istituzionali come le compagnie di assicurazione e i fondi pensione. Per varie ben note ragioni le banche non hanno un vantaggio comparato nel finanziamento dell'innovazione.

Ma anche tra gli investitori istituzionali, che invece dovrebbero avere gli incentivi e le competenze per privilegiare investimenti a lungo termine, illiquidi e ad alto rischio quali quelli necessari per finanziare l'innovazione, si registra in Europa un ridotto appetito per questa tipologia di progetti. È uno dei motivi per cui i fondi di venture capital (VC) e di private equity (PE), gli intermediari più orientati a finanziare l'innovazione e la crescita delle imprese, sono relativamente sottosviluppati. In Italia, il settore si colloca al di sotto della media europea sia per numero sia per dimensione degli operatori³.

È difficile individuare le ragioni profonde di questa situazione, in cui cause ed effetti si intrecciano. L'evidenza disponibile, sia a livello internazionale sia per vari paesi europei nell'ultimo decennio, mostra che gli investimenti pubblici sono cruciali per l'espansione del VC: il governo può fungere da investitore di riferimento per segnalare fiducia e attrarre capitali privati. In Italia un importante ruolo propulsivo viene svolto dalla Cassa Depositi e Prestiti, spesso in partenariato con investitori privati (un esempio di questi giorni è il lancio del Fondo nazionale strategico indiretto). E in effetti questo maggiore attivismo dei governi si è associato in Europa a una crescita del settore.

Allo stesso tempo, l'intervento pubblico non è garanzia di successo; deve essere attentamente progettato e perfezionato man mano che il settore progredisce, andando oltre la semplice offerta di capitale.

All'insufficiente sviluppo del VC in Europa e in Italia può aver contribuito anche la ridotta propensione al rischio delle famiglie europee. In un'indagine campionaria di qualche anno fa, oltre il 70 per cento delle famiglie dichiarava di non essere disposto a correre alcun rischio finanziario, contro il 40 per cento degli Stati Uniti⁴. Se gli investitori istituzionali ricevono mandati molto prudenti dalla clientela non possono orientarsi su investimenti a rischio più elevato, sebbene sia ben noto che con una adeguata diversificazione e su un orizzonte di lungo periodo tali investimenti siano più redditizi.

Nel lungo periodo, l'educazione finanziaria può rendere le famiglie più consapevoli di queste opportunità, mitigando gli effetti di questo fattore. È dunque importante che essa sia stata resa obbligatoria nelle scuole italiane di tutti i gradi, e che la riforma del TUF riconosca esplicitamente il suo ruolo per la tutela degli investitori.

La riforma del TUF si inserisce nel quadro delle recenti iniziative dell'Unione europea per sostenere il contributo dei mercati finanziari all'innovazione e alla crescita della produttività. La "Savings and Investments Union (SIU)" tenta di rilanciare l'ambizioso programma di Unione dei mercati dei capitali (CMU) varato nel 2015. Peraltro, il progetto al momento non affronta alcuni temi chiave che già avevano contribuito all'insuccesso della CMU, quali la mancanza di armonizzazione dei plessi normativi nazionali degli Stati membri dell'UE in materia di diritto societario e fallimentare, di offerte pubbliche, di fisco, di standard contabili⁵.

3. La riforma del risparmio gestito

Queste considerazioni suggeriscono che sarebbe illusorio pensare che la riforma del TUF, per la parte oggetto del convegno odierno, possa fornire un contributo determinante alla risoluzione del problema del deficit di innovazione in Italia. Essa tuttavia rimuove una serie di stratificazioni normative succedutesi negli anni, che hanno gradualmente fatto perdere chiarezza e coerenza al TUF del 1998. Coglie inoltre alcune opportunità di semplificazione offerte dalla legislazione dell'Unione. Infine, introduce numerose importanti novità. In questa sede mi soffermerò brevemente sulla creazione del regime di registrazione per i gestori cosiddetti "sotto soglia"; sull'introduzione delle società di partenariato; sull'attribuzione alle casse previdenziali dello status di investitore professionale.

Gli intermediari del risparmio gestito di minori dimensioni (i cosiddetti "sotto soglia"⁶) potranno operare secondo regole molto semplificate, subordinatamente a una mera registrazione. In sintesi, viene meno per questi intermediari una vigilanza di tipo micro-prudenziale e di trasparenza e correttezza. Essi dovranno comunque rispettare la normativa antiriciclaggio e sottostare ai controlli necessari per verificare il permanere delle condizioni per la registrazione e per contenere il rischio sistemico; a tali fini le autorità di vigilanza continueranno a esercitare alcuni poteri di controllo e verifica, anche di natura ispettiva⁷. L'investimento tramite gli intermediari sotto soglia rimarrà riservato a investitori professionali o con conoscenze e capacità finanziarie elevate.

Il nuovo regime per i gestori sotto soglia appare ben motivato e strutturato, sia perché negli anni si è registrato un numero relativamente ridotto di crisi e di episodi di patologia tra gli operatori del settore, sia perché allinea il nostro ordinamento a quello dei principali paesi europei⁸, e potrebbe favorire l'ingresso nel mercato di intermediari attivi nel VC e nel PE, dei quali l'Italia ha bisogno. La riforma permetterà inoltre a soggetti come i club deal e i family offices di operare in un quadro di piena legalità giuridica, secondo regole snelle e proporzionate alla loro attività.

La riforma aggiunge alle strutture giuridiche tipiche del risparmio gestito quella dell'accomandita tipica delle società di partenariato (SP). Le SP saranno organismi chiusi e riservati a investitori professionali o con conoscenze e capacità finanziarie elevate che intendano investire nel VC e nel PE.

Semplificando, questo modello può essere visto come un ibrido tra la forma giuridica della SICAF e quella della SGR. Come nelle SICAF, nella SP gli investitori, in quanto soci, possono influire su importanti decisioni societarie. Inoltre, l'ampia autonomia statutaria in materia patrimoniale consente alla SP di adattare le forme di raccolta e di investimento alle esigenze degli investitori. Per contro, la forma dell'accomandita assicura ai gestori della società (soci accomandatari/general partners) l'autonomia dagli investitori (soci accomandanti/limited partners), avvicinando in qualche misura il modello della SP a quello della SGR⁹.

Non mi addentro nei vantaggi e svantaggi di questa e delle altre forme societarie, oggetto di dibattito tra gli esperti. Saranno gli investitori a scegliere in base ai propri obiettivi. Il fatto che le SP siano state modellate sulle limited partnership, forma giuridica ampiamente diffusa all'estero nei settori del VC e del PE, potrebbe renderle particolarmente attraenti per gli investitori internazionali.

Infine, la riforma del TUF sancisce definitivamente l'inclusione delle Casse previdenziali private tra gli investitori professionali di diritto¹⁰. Finora, le Casse potevano essere considerate investitori professionali facendone richiesta, a condizione di soddisfare determinati requisiti di conoscenza finanziaria e operatività corrente¹¹. La nuova disciplina solleva le Casse, e gli intermediari di cui si avvalgono, dall'onere della verifica dei suddetti requisiti. Dovrebbe inoltre ridurre il contenzioso che in passato ha talvolta caratterizzato i rapporti con gli intermediari¹². Rafforza infine l'esigenza per le Casse di dotarsi di un adeguato livello organizzativo e di competenze professionali; ciò potrebbe incoraggiarle a svolgere un ruolo più attivo nei fondi dei gestori sotto soglia e nelle società di partenariato¹³. È auspicabile che la normativa secondaria relativa al governo dei rischi degli investimenti delle Casse venga finalizzata al più presto.

4. Conclusioni

La riforma del TUF, per la parte che concerne il risparmio gestito, non implica mutamenti radicali in un settore che nel complesso non presenta particolari vulnerabilità, ma introduce numerose importanti novità.

Vorrei concludere con un caveat sull'esenzione dalla vigilanza degli intermediari sotto soglia, richiamando un'esperienza legislativa con caratteristiche analoghe attuata nel 1991. All'epoca venne creato un regime a due livelli per gli intermediari finanziari: i soggetti minori venivano iscritti nell'elenco generale dell'articolo 106 del TUB ed assoggettati a poche regole essenziali, ispirate a esigenze di antiriciclaggio; nell'elenco speciale previsto dall'articolo 107 del TUB venivano invece iscritti gli intermediari più importanti, soggetti a un regime analogo a quello della vigilanza bancaria. Negli anni successivi, tra i "106" si registrarono diffusi fenomeni di illegalità e di crisi, che determinarono l'uscita dal mercato di molti di loro¹⁴. Gli operatori della finanza e i commentatori faticarono a comprendere che le Autorità di vigilanza avevano poteri molto limitati su questi intermediari. In sintesi, non si capì la differenza tra un regime di registrazione e uno di vigilanza.

C'è una differenza importante tra questa esperienza e il regime di registrazione introdotto dall'odierna riforma del TUF: i vecchi intermediari "106" operavano nei confronti di qualsiasi tipo di clientela, compresa quella al dettaglio, mentre l'accesso agli intermediari sotto soglia è consentito solo agli investitori professionali e ai clienti con conoscenze e capacità finanziarie elevate. Ciononostante, la vicenda dei "106" contiene una lezione: a maggiori spazi rimessi agli intermediari corrisponde una accresciuta responsabilità nei confronti della clientela, la quale - in relazione al grado di professionalità e alle proprie capacità finanziarie - è a sua volta chiamata ad assumere il controllo di una serie di rischi, non solo strettamente finanziari¹⁵.

Il seminario di oggi dà la parola a chi ha contribuito a elaborare la riforma stessa, per concludere con un panel nel quale gli attori del mercato potranno esprimere una loro valutazione. È una importante occasione per far emergere eventuali suggerimenti, dato che la legge delega consente integrazioni e correzioni alla riforma.

Auguro a tutti voi una fruttuosa discussione.