N. 475 - Il mercato overnight italiano:gli effetti di microstruttura, l’ipotesi di martingala e il sistema dei pagamenti

Go to the english version Cerca nel sito

di E. Barucci, C. Impenna e R. Renò giugno 2003

Il lavoro analizza il funzionamento del segmento italiano del mercato monetario europeo dopo l’avvio dell’UEM, impiegando una banca-dati che comprende osservazioni ad alta frequenza (transazione per transazione).

Ciò consente di indagare la presenza di regolarità nelle serie storiche degli scambi del mercato overnight, del relativo tasso d’interesse, della sua volatilità e del differenziale tra il tasso denaro e lettera (bid-ask spread) con riferimento a diversi orizzonti temporali: il periodo di mantenimento della riserva obbligatoria, la settimana e la giornata.

Il lavoro sottopone a verifica, tra le altre, l’ipotesi di “martingala” - secondo la quale le variazioni del tasso overnight non sono prevedibili, per effetto dell’assenza di opportunità di arbitraggio nel mercato - che costituisce il modello di riferimento della letteratura sui tassi di interesse del mercato monetario.

Vengono infine studiate anche le relazioni che intercorrono tra pagamenti di elevato ammontare e modalità di conduzione della politica monetaria, da un lato, e funzionamento del mercato overnight, dall’altro.

Analogamente a quanto emerge in altri lavori empirici, inclusi quelli relativi al mercato monetario statunitense, nel segmento overnight italiano l’ipotesi di martingala non risulta coerente con i dati. Il tasso d’interesse mostra alcune regolarità temporali statisticamente significative (per esempio, esso aumenta sistematicamente alla fine del mese solare). La sua volatilità e l’ammontare degli scambi esibiscono un andamento difforme alla fine del periodo di mantenimento della riserva obbligatoria: la volatilità aumenta in misura significativa, mentre gli scambi diminuiscono; una dinamica simile a quella della volatilità è osservata per il bid-ask spread. Questo aspetto costituisce una peculiarità del mercato monetario, poiché negli studi sui mercati azionari quelle tre variabili risultano avere andamenti analoghi. La ragione di tale difformità risiede nella necessità per le banche di soddisfare il vincolo della riserva obbligatoria: all’approssimarsi del giorno di chiusura del periodo di mantenimento l’elasticità della domanda di riserve liquide rispetto al tasso decresce sensibilmente (il che rende elevata la volatilità) e gli scambi sono limitati (gli shock di liquidità sono contenuti).

Nel mercato statunitense, l’andamento del tasso overnight, nel livello e nella volatilità, risulta influenzato dai pagamenti di elevato ammontare: tale relazione non viene confermata nel mercato overnight italiano.

Nell’orizzonte settimanale il tasso di interesse e i volumi scambiati non mostrano regolarità significative; per contro, la volatilità del tasso presenta valori elevati il martedì e il giovedì, in corrispondenza rispettivamente dell’esecuzione delle aste di rifinanziamento e dell’annuncio delle decisioni della Banca Centrale Europea (BCE). Su base infragiornaliera, gli scambi e la volatilità del tasso assumono un andamento a due ‘‘gobbe’’, mentre il livello del tasso tende a diminuire verso la fine della giornata. I volumi e la volatilità sono correlati positivamente, tranne che nei giorni di chiusura del periodo di mantenimento, allorché le banche tendono a negoziare fondi in mattinata, poiché la volatilità (che approssima il rischio di tasso) è maggiore nel pomeriggio.

Successivamente all’annuncio dei risultati delle aste di rifinanziamento della BCE, le transazioni restano elevate per un intervallo di tempo limitato (circa quindici minuti), il che fornisce l’indicazione di un funzionamento efficiente del mercato overnight nella ridistribuzione dei fondi liquidi allocati tramite le operazioni di rifinanziamento.

Nel complesso, il livello di integrazione del mercato overnight italiano all’interno di quello europeo è elevato, e la gestione della liquidità da parte delle banche è efficiente: gli aggiustamenti di tesoreria in risposta ai differenziali tra il tasso overnight italiano e quello prevalente nell’area (EONIA) sono adeguati e tempestivi, e la detenzione di riserve si accresce alla fine del periodo di mantenimento, quando il tasso di interesse è meno elevato.