Il ruolo dell’incertezza sui fundamentals durante le crisi valutarie ha importanti implicazioni per la conduzione della politica economica, specialmente nei paesi che adottano regimi di cambio fisso. Per esempio, prospettive di crescita più incerte possono provocare un aumento delle pressioni speculative sui mercati valutari, rendendo necessarie incisive azioni di policy a sostegno del regime di cambio. Se le autorità controllano, inoltre, la qualità delle statistiche e delle informazioni ufficiali che vengono diffuse, il grado ottimale di trasparenza e di tempestività delle informazioni fornite ai mercati dovrebbe tener conto degli effetti dell’incertezza sul comportamento degli investitori.
Le previsioni sul tasso di crescita del prodotto interno lordo formulate da istituzioni pubbliche e private e raccolte da Consensus Economics forniscono utili indicazioni circa le aspettative dei mercati. Per i principali paesi asiatici tali dati documentano che durante la crisi del 1997 non solo la crescita attesa del prodotto è diminuita ma, simultaneamente, le prospettive di crescita sono divenute più incerte, come dimostrato dal forte incremento della dispersione (varianza) delle previsioni. Il lavoro studia da un punto di vista teorico ed empirico se entrambi questi fenomeni abbiano contribuito a intensificare le pressioni speculative sui tassi di cambio che nel 1997 hanno condotto alla crisi asiatica.
Il modello teorico - che estende quello sviluppato da Morris e Shin (1998) e Metz (2002) - mostra che gli attacchi speculativi dipendono non solo dai valori correnti e attesi dei fondamentali, ma anche dalla qualità delle informazioni pubbliche e private disponibili presso gli investitori internazionali*. Il lavoro mostra che un miglioramento dei fondamentali correnti o dei fondamentali attesi riduce la probabilità di un attacco speculativo. L’effetto di un mutamento della qualità delle informazioni pubbliche dipende dai fondamentali attesi: se questi ultimi sono “buoni”, allora un miglioramento della qualità delle informazioni pubbliche rende un attacco speculativo meno probabile; viceversa, se i fondamentali attesi sono “cattivi”, allora un miglioramento della qualità delle informazioni pubbliche rende un attacco speculativo più probabile. L’effetto della qualità delle informazioni private tende a essere analogo a quello delle informazioni pubbliche quando i fondamentali correnti e quelli attesi sono sufficientemente simili (ossia entrambi “buoni” o entrambi “cattivi”); tende invece ad essere opposto quando i fondamentali correnti e quelli attesi sono sufficientemente diversi. Quest’ultima situazione, tuttavia, non dovrebbe essere osservabile frequentemente nei dati.
Nell’analisi empirica, volta a verificare le implicazioni del modello teorico, la probabilità di un attacco speculativo è misurata tramite un indicatore di “pressione sul mercato dei cambi”, che consiste in una media di tre variabili: i) la variazione percentuale del tasso di cambio nominale nei confronti del dollaro; ii) la variazione percentuale delle riserve valutarie; iii) il livello del tasso d’interesse reale a breve termine. La media delle previsioni sul tasso di crescita del PIL raccolte da Consensus Economics fornisce una buona approssimazione dei fondamentali attesi. Infine, la varianza delle previsioni sul tasso di crescita del PIL costituisce una approssimazione soddisfacente della qualità delle informazioni pubbliche e private.
Le stime econometriche condotte su un campione di paesi asiatici confermano che la media e la varianza delle previsioni sul tasso di crescita del PIL di questi paesi hanno avuto un ruolo significativo nel determinare le pressioni sul mercato dei cambi nel periodo compreso tra gennaio 1995 e maggio 2001**. In particolare, i risultati dimostrano che le pressioni sulle valute: i) diminuiscono all’aumentare della media delle previsioni sul tasso di crescita del PIL; ii) aumentano all’aumentare della varianza delle previsioni, quando la media di queste è sufficientemente elevata. Le stime indicano inoltre che per tutti i paesi esaminati la varianza delle previsioni - che, ricordiamo, fornisce una misura dell’incertezza degli investitori - ha contribuito ad aumentare le pressioni speculative prima della crisi (fino al luglio 1997) e dopo la crisi (dalla seconda metà del 1999). Durante la crisi, invece, in alcuni paesi l’elevata incertezza circa le prospettive di crescita ha contribuito ad attenuare le pressioni. Il calo delle pressioni sui cambi ascrivibile all’incertezza è stato quindi temporaneo e ha raggiunto il valore massimo alla fine del 1998, successivamente alla crisi russa, quando le aspettative di crescita erano eccezionalmente basse.
Alla luce dei risultati teorici ed empirici ottenuti nel lavoro - che appaiono robusti sotto diverse specificazioni - progressi nella qualità delle informazioni diffuse dagli organismi nazionali e internazionali non necessariamente diminuiscono la probabilità di crisi valutarie per quei paesi le cui prospettive di crescita sono molto deboli. Per i paesi “virtuosi”, invece, l’analisi condotta conferma l’importanza della disclosure nella fase di prevenzione delle crisi: migliorando la qualità delle statistiche diffuse e, per questa via, riducendo l’incertezza sulle variabili economiche di fondo è possibile infatti contribuire a contenere le pressioni speculative, diminuendo la probabilità di crisi valutarie.
* Le informazioni pubbliche sono quelle “comuni”, ossia liberamente disponibili, a tutti gli investitori (ad esempio, le statistiche ufficiali); le informazioni private, invece, possono assumere valori diversi tra gli investitori (ad esempio, i dati di cui dispongono gli investitori istituzionali circa le operazioni della propria clientela).
** I paesi esaminati nel lavoro sono: Corea del Sud, Hong Kong, Indonesia, Malesia, Singapore e Tailandia.
Pubblicato nel 2010 in: Journal of Monetary Economics, v, 57, 6, pp. 668-681
