Il programma di acquisto di titoli pubblici e privati dell'EurosistemaAggiornamento a ottobre 2017

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Quali sono le motivazioni del programma?

Nel corso del 2014 nell'area dell'euro l'inflazione, sia effettiva sia attesa, si è portata su livelli eccezionalmente bassi, ben al di sotto della definizione di stabilità dei prezzi (che consiste in un tasso di crescita inferiore ma prossimo al 2 per cento); l'attività economica ha progressivamente perso slancio. Sono aumentati i rischi di un disancoraggio delle aspettative di inflazione e dell'avvio di una spirale deflattiva.

Coerentemente con il suo mandato, nel 2014 il Consiglio direttivo della BCE ha ridotto a più riprese i tassi di interesse ufficiali; ha portato il costo delle operazioni di rifinanziamento in prossimità dello zero e il rendimento applicato ai depositi delle banche presso l'Eurosistema (deposit facility) su valori negativi. In giugno il Consiglio ha deciso l'avvio di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine; in settembre ha introdotto un programma di acquisto di ABS (Asset-Backed Securities Purchase Programme, ABSPP) e di obbligazioni bancarie garantite (Covered Bond Purchase Programme, CBPP3).

A gennaio del 2015 le prospettive dell'inflazione sono tuttavia peggiorate. Il Consiglio ha ritenuto insufficiente lo stimolo conseguito mediante le misure di politica monetaria in essere. Per queste ragioni, ha deciso di estendere il programma di acquisto ai titoli pubblici (Expanded Asset Purchase Programme, APP) e di ampliare la dimensione degli interventi a 60 miliardi di euro al mese. Il Consiglio ha stabilito che il programma sarebbe proseguito almeno fino a settembre del 2016 e comunque fino a quando l'andamento dell'inflazione nell'area dell'euro sarebbe risultato coerente con l'obiettivo di politica monetaria (cfr. il capitolo 4: La politica monetaria nell'area dell'euro nella Relazione annuale sul 2015).

A fronte di un aumento dell'incertezza sull'evoluzione dell'economia mondiale, che ha accentuato i rischi al ribasso per i prezzi, a dicembre del 2015 e a marzo del 2016 il Consiglio ha rafforzato l'APP (a) estendendone la durata almeno fino a marzo del 2017, (b) innalzando l'ammontare di acquisti mensili a 80 miliardi, (c) ampliando la gamma di titoli pubblici ammissibili e (d) includendo tra le attività acquistabili anche obbligazioni di qualità elevata emesse da società non bancarie dell'area (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP). Il Consiglio ha inoltre deciso che mano a mano che i titoli acquistati nell'ambito dell'APP giungeranno a scadenza, il capitale rimborsato sarà reinvestito, finché ciò sarà necessario.

Per mantenere le condizioni monetarie espansive adeguate ad assicurare l'aumento dell'inflazione, a dicembre del 2016 il Consiglio ha esteso la durata dell'APP almeno fino a dicembre del 2017; da aprile del 2017 gli acquisti mensili sono stati riportati a 60 miliardi, come nella fase iniziale del programma.

A ottobre 2017 il Consiglio ha ricalibrato l'APP (a) estendendone la durata almeno fino a settembre 2018 e (b) modificando il ritmo mensile degli acquisti a 30 miliardi da gennaio 2018. Tali decisioni hanno riflesso la valutazione da parte del Consiglio sulla necessità di mantenere un ampio stimolo monetario per sostenere l'accumulo delle spinte inflazionistiche, in un contesto di crescente fiducia nella convergenza del tasso di inflazione verso l'obiettivo di politica monetaria.

Quali sono i canali di trasmissione all'economia degli effetti del programma?

Gli acquisti di titoli da parte della banca centrale influenzano l'attività economica e l'inflazione attraverso diversi canali, come dimostra l'esperienza di altri paesi. Nell'area dell'euro l'importanza relativa dei diversi canali è influenzata dal ruolo preponderante del sistema bancario nel finanziamento dell'economia.

Il programma di acquisto dell'Eurosistema ha conseguenze dirette sui rendimenti dei titoli pubblici e privati oggetto dell'intervento. Ciò determina un primo effetto sull'economia, poiché lo spostamento verso il basso della struttura dei rendimenti di mercato comporta a sua volta un miglioramento delle condizioni di offerta del credito e stimola gli investimenti.

Gli investitori possono utilizzare la liquidità aggiuntiva per riequilibrare il loro portafoglio verso altre attività finanziarie non direttamente interessate dagli interventi della banca centrale, trasmettendo così l'impulso monetario a un ampio ventaglio di strumenti di finanziamento del settore privato.

L'incremento del valore della ricchezza delle famiglie indotto dall'aumento dei prezzi delle attività finanziarie e di quelle reali può accrescere i consumi.

A parità di condizioni monetarie nelle altre economie, l’aumento della liquidità e la riduzione dei tassi di interesse possono inoltre riflettersi sul tasso di cambio.

L'annuncio di un'espansione significativa della dimensione del bilancio dell'Eurosistema, segnalando la determinazione del Consiglio direttivo a garantire la stabilità dei prezzi con tutti gli strumenti a disposizione nel mandato, sostiene le aspettative di inflazione e, più in generale, stimola l'attività economica attraverso il rafforzamento della fiducia di imprese e consumatori.

Quali sono stati gli effetti del programma?

Gli effetti del programma sui mercati finanziari e valutari si sono manifestati già da novembre del 2014, quando il Presidente della BCE annunciò l'avvio dei preparativi necessari per l'attuazione di questa misura: i rendimenti dei titoli di Stato dei paesi dell'area sono fortemente diminuiti; la riduzione del costo del credito bancario si è accentuata; il cambio dell'euro si è deprezzato. Gli effetti sui tassi di interesse sono stati rafforzati dal potenziamento dell'APP deciso a dicembre del 2015 e a marzo del 2016 (cfr. il paragrafo: L'area dell'euro, Bollettino economico, 2, 2015 e il riquadro: Le misure di politica monetaria adottate nel marzo 2016, Bollettino economico, 2, 2016).

Secondo le nostre valutazioni, l'APP ha contribuito significativamente a sostenere la crescita del PIL e ha contrastato le pressioni al ribasso sui prezzi al consumo provenienti dal contesto globale (cfr. P. Cova e G. Ferrero, Il programma di acquisto di attività finanziarie per fini di politica monetaria dell'Eurosistema, Banca d'Italia, Questioni di economia e finanza, 270, 2015 e il riquadro: Gli effetti del programma di acquisto di titoli dell'Eurosistema, Bollettino economico, 1, 2016). Sulla base delle simulazioni del modello trimestrale dell'economia italiana, l'effetto complessivo di tutte le misure di politica monetaria adottate dal 2014 è valutabile per ciascun anno del biennio 2015-2016 in una maggiore crescita del PIL di circa un punto percentuale e in una maggiore inflazione di oltre mezzo punto (cfr. il riquadro: Le determinanti della ripresa del capitolo 5 nella Relazione annuale sul 2015).

Quali sono le principali caratteristiche del programma?

Il programma (Expanded Asset Purchase Programme, APP; cfr. Tavola) consiste nell'acquisto di:

  • obbligazioni bancarie garantite (Covered Bond Purchase Programme, CBPP3);
  • ABS (Asset-Backed Securities Purchase Programme, ABSPP);
  • titoli emessi dai paesi membri ("Amministrazioni centrali") dell'area dell'euro, da alcuni emittenti riconducibili alla sfera pubblica di paesi dell'area e da talune istituzioni europee (Public Sector Purchase Programme, PSPP);
  • obbligazioni di qualità elevata emesse da società non bancarie (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP).

I titoli oggetto dell'APP devono essere stanziabili come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento dell'Eurosistema1. Gli acquisti sono effettuati dalla BCE e dalle BCN con controparti abilitate a partecipare alle operazioni di politica monetaria e con quelle utilizzate dall'Eurosistema per gli investimenti di portafoglio in attività finanziarie denominate in euro.

Il CBPP3, avviato a ottobre del 2014, consiste nell'acquisto di obbligazioni bancarie garantite denominate in euro sui mercati primario e secondario, aventi un primo miglior rating minimo almeno pari a BBB- o equivalente, nel rispetto di un limite pari al 70 per cento dell'ammontare emesso per ciascun titolo (ISIN).

Con l'ABSPP, avviato a novembre del 2014, vengono acquistate sia sul mercato primario sia su quello secondario tranches senior e mezzanine di ABS denominate in euro con un secondo miglior rating minimo almeno pari a BBB- o equivalente. Anche per questo programma vale il limite del 70 per cento dell'ammontare emesso per ciascun titolo (ISIN).

Da marzo del 2015 nell'ambito del PSPP vengono acquistate obbligazioni pubbliche sul solo mercato secondario con vita residua compresa tra 1 e 30 anni. Al fine di non distorcere il processo di formazione dei prezzi di mercato e di evitare ostacoli all'eventuale applicazione di clausole d'azione collettiva (collective action clauses, CAC), gli acquisti devono rispettare la soglia del 33 per cento del valore della singola emissione (50 per cento nel caso di emissioni di istituzioni europee) e la soglia del 33 per cento del debito emesso da ciascun paese dell'area dell'euro o da emittenti riconducibili alla sfera del settore pubblico di paesi dell'area dell'euro (50 per cento nel caso di emissioni di istituzioni europee). Per determinati titoli che contemplano una clausola di azione collettiva difforme dal modello europeo è prevista una verifica su base individuale per determinare la soglia applicabile (33 o 25 per cento del valore della singola emissione). Il rispetto delle soglie viene valutato tenendo conto delle consistenze complessive detenute dall'Eurosistema anche per finalità differenti da quelle di politica monetaria. La lista delle istituzioni internazionali e sovranazionali e degli altri emittenti non sovrani dell'area dell'euro i cui titoli possono essere oggetto del PSPP è pubblicata sul sito della BCE.

Con il CSPP da giugno del 2016 vengono acquistate, sui mercati primario e secondario, obbligazioni denominate in euro di emittenti aventi sede legale in uno dei paesi dell'area dell'euro e non appartenenti al settore bancario. I titoli oggetto degli acquisti hanno una vita residua compresa tra 6 mesi e 30 anni; sono escluse dagli acquisti sul mercato primario le obbligazioni emesse da imprese pubbliche. L'emittente non deve essere controllato da una capogruppo che svolga attività bancaria né deve essere una società veicolo per la gestione delle attività ai sensi della Direttiva sul risanamento e la risoluzione delle banche.

La BCE pubblica con frequenza settimanale il valore aggregato a livello di Eurosistema degli acquisti nell'ambito di ciascun programma incluso nell'APP e con frequenza mensile informazioni sull'ammontare e sulla durata residua media dei titoli acquistati nell'ambito del PSPP disaggregate a livello di paese degli emittenti:
(http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html).

Al fine di preservare la liquidità e la funzionalità dei mercati, la BCE e le banche centrali nazionali (BCN), in modo decentrato, rendono disponibili le obbligazioni acquistate (ad eccezione degli ABS) mediante operazioni di prestito titoli.

Per ulteriori informazioni si rinvia al sito della Banca centrale europea:
(http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html)


1 Ad eccezione delle tranches mezzanine garantite che sono acquistate nell'ambito dell'ABSPP.

Come sono ripartiti gli acquisti tra i diversi titoli?

Gli acquisti di obbligazioni bancarie garantite sono condotti dalla BCE e dalle BCN (in base alla chiave capitale; cfr. Tavola); quelli di ABS sono effettuati da società di gestione esterne e da alcune BCN in nome e per conto della BCE. Gli acquisti nell'ambito del PSPP sono eseguiti dalla BCE per il 10 per cento del totale e dalle BCN per la restante parte. Gli interventi nel mercato delle obbligazioni non bancarie sono effettuati da sei BCN (oltre alla Banca d'Italia, le BCN di Belgio, Finlandia, Francia, Germania e Spagna). Nei programmi che prevedono acquisti da parte di tutto l'Eurosistema si segue un criterio di specializzazione: ciascuna BCN è il primario acquirente sul mercato del proprio paese, mentre la BCE acquista titoli di ogni giurisdizione.

I rischi sui titoli acquistati nell'ambito dell'APP sono condivisi fra le BCN in base alla chiave capitale, ad eccezione di quelli connessi con i titoli di Stato (o emessi da amministrazioni regionali e locali e da agenzie riconosciute) acquistati dalle BCN nell'ambito del PSPP, che rimangono in capo alle singole banche centrali acquirenti.

Quali sono gli effetti sul bilancio della Banca d'Italia?

Il programma comporta un ampliamento della dimensione del bilancio della Banca d'Italia in quanto gli acquisti di titoli all'attivo trovano corrispondenza in un aumento della base monetaria al passivo.

Alla fine del 2016 il totale di bilancio ha fatto registrare un aumento del 46 per cento rispetto alla fine del 2014. A dicembre del 2017 la crescita dovrebbe raggiungere circa l'80 per cento. Alla stessa data i soli titoli pubblici italiani acquistati nell'ambito del programma supereranno i 300 miliardi di euro.

I titoli acquistati sono iscritti al costo ammortizzato al netto delle eventuali perdite durevoli di valore. L'adozione di questo criterio di valutazione comporta che il valore di bilancio del portafoglio non risentirà delle eventuali oscillazioni dei prezzi di mercato successive agli acquisti. Al fine di garantire la necessaria trasparenza, il valore di mercato viene pubblicato nella nota integrativa al bilancio della Banca d'Italia.

L'espansione del bilancio ha accresciuto la redditività ma anche i rischi che la Banca d'Italia monitora in maniera sistematica, in particolare ai fini della redazione del bilancio annuale. In quella occasione vengono valutati gli accantonamenti necessari per adeguare i mezzi propri alla dimensione e alla rischiosità del bilancio, tenendo anche conto dei rischi condivisi con altre BCN, al fine di preservare la solidità patrimoniale e l'indipendenza finanziaria dell'Istituto.