I programmi di acquisto di titoli pubblici e privati dell'EurosistemaAggiornamento a dicembre 2021

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Quali sono le motivazioni dei programmi?

Nel corso del 2014 nell'area dell'euro l'inflazione, sia effettiva sia attesa, si è portata su livelli eccezionalmente bassi, ben al di sotto della definizione di stabilità dei prezzi (che in quell'anno consisteva in un loro tasso di crescita inferiore ma prossimo al 2 per cento; da luglio 2021, in seguito al riesame della strategia di politica monetaria, la definizione è stata rivista in un tasso di crescita pari al 2 per cento); l'attività economica ha progressivamente perso slancio. Sono aumentati i rischi di un disancoraggio delle aspettative di inflazione e dell'avvio di una spirale deflattiva.

Coerentemente con il suo mandato, nel 2014 il Consiglio direttivo della BCE ha ridotto a più riprese i tassi di interesse ufficiali; ha portato il costo delle operazioni di rifinanziamento in prossimità dello zero e il rendimento applicato ai depositi delle banche presso l'Eurosistema (deposit facility) su valori negativi. In giugno il Consiglio ha deciso l'avvio di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine; in settembre ha introdotto un programma di acquisto di ABS (Asset-Backed Securities Purchase Programme, ABSPP) e di obbligazioni bancarie garantite (Covered Bond Purchase Programme, CBPP3).

A gennaio del 2015 le prospettive dell'inflazione sono tuttavia peggiorate. Il Consiglio ha ritenuto insufficiente lo stimolo conseguito mediante le misure di politica monetaria in essere. Per queste ragioni, ha deciso di estendere il programma di acquisto ai titoli pubblici (Public Sector Purchase Programme, PSPP) e di ampliare la dimensione degli interventi a 60 miliardi di euro al mese (Asset Purchase Programme, APP). Il Consiglio ha stabilito che l'APP sarebbe proseguito almeno fino a settembre del 2016 e comunque fino a quando l'andamento dell'inflazione nell'area dell'euro sarebbe risultato coerente con il conseguimento dell'obiettivo di politica monetaria (cfr. il capitolo 4: La politica monetaria nell'area dell'euro nella Relazione annuale sul 2015).

A fronte di un aumento dell'incertezza sull'evoluzione dell'economia mondiale, che ha accentuato i rischi al ribasso per i prezzi, a dicembre del 2015 e a marzo del 2016 il Consiglio ha rafforzato l'APP (a) estendendone la durata almeno fino a marzo del 2017, (b) innalzando l'ammontare di acquisti mensili a 80 miliardi, (c) ampliando la gamma di titoli pubblici ammissibili e (d) includendo tra le attività acquistabili anche obbligazioni di qualità elevata emesse da imprese dell'area (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP). Il Consiglio ha inoltre deciso che mano a mano che i titoli acquistati nell'ambito dell'APP giungeranno a scadenza, il capitale rimborsato sarà reinvestito, finché ciò sarà necessario.

Per mantenere le condizioni monetarie espansive adeguate ad assicurare l'aumento dell'inflazione, a dicembre del 2016 il Consiglio ha esteso la durata dell'APP almeno fino a dicembre del 2017; da aprile del 2017 gli acquisti mensili sono stati riportati a 60 miliardi, come nella fase iniziale del programma.

A ottobre del 2017 il Consiglio ha ricalibrato l'APP (a) estendendone la durata almeno fino a settembre del 2018 e (b) modificando il ritmo mensile degli acquisti a 30 miliardi da gennaio del 2018. Tali decisioni hanno riflesso la valutazione da parte del Consiglio sulla necessità di mantenere un ampio stimolo monetario per sostenere il rafforzamento delle spinte inflazionistiche, in un contesto di crescente fiducia nella convergenza del tasso di inflazione verso l'obiettivo di politica monetaria.

A giugno del 2018 il Consiglio ha annunciato la riduzione, dal successivo ottobre, del ritmo mensile degli acquisti a 15 miliardi e la conclusione degli acquisti netti nell'ambito dell'APP alla fine dello stesso anno, a condizione che fossero confermate le prospettive favorevoli per l'inflazione a medio termine. Il Consiglio ha inoltre ribadito l'intenzione di proseguire la politica di reinvestimento del capitale rimborsato sui titoli in scadenza per un prolungato periodo di tempo dopo la conclusione degli acquisti netti e in ogni caso finché necessario per mantenere condizioni di liquidità favorevoli e un ampio grado di accomodamento monetario.

A dicembre del 2018 il Consiglio ha confermato la decisione di terminare gli acquisti netti di titoli nell'ambito dell'APP, rafforzando al tempo stesso le proprie indicazioni prospettiche (forward guidance) sulla politica di reinvestimento. In linea con questo approccio, il Consiglio ha annunciato l'intenzione di continuare a reinvestire, integralmente, il capitale rimborsato sui titoli in scadenza.

A settembre del 2019 il Consiglio ha annunciato la decisione di riavviare gli acquisti netti di titoli nell'ambito dell'APP a un ritmo mensile di 20 miliardi di euro a partire dal successivo 1° novembre segnalando allo stesso tempo di attendersi che essi sarebbero proseguiti finché necessario per rafforzare l'accomodamento monetario derivante dal basso livello dei tassi di riferimento e terminati poco prima dell'inizio del rialzo di tali tassi. Il Consiglio ha infine annunciato l'intenzione di proseguire la politica di reinvestimento del capitale rimborsato sui titoli in scadenza per un prolungato periodo di tempo dopo l'avvio della fase di rialzo dei tassi di riferimento, e in ogni caso fino a quando necessario per mantenere condizioni di liquidità favorevoli e un ampio grado di accomodamento monetario.

Il 12 marzo del 2020, in risposta all'accresciuta incertezza derivante dalla diffusione del coronavirus (COVID-19), il Consiglio ha rafforzato l'APP con una dotazione temporanea aggiuntiva di 120 miliardi di euro per ulteriori acquisti netti di attività entro la fine dello stesso anno. In tale contesto, è stato previsto un contributo rilevante dei programmi di acquisto per il settore privato.

A fronte del rapido estendersi dell'epidemia e del conseguente insorgere di forti tensioni sui mercati finanziari, il 18 marzo il Consiglio ha introdotto un programma straordinario di acquisto di attività (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) per un ammontare complessivo di 750 miliardi di euro. Gli acquisti, condotti in maniera flessibile nel corso del tempo tra le varie classi di attività e tra le varie giurisdizioni, riguardano tutte le attività finanziarie pubbliche e private oggetto dell'APP, compresi i titoli di Stato emessi dalla Grecia, fino a quel momento non ammessi. A giugno, in risposta alla revisione al ribasso delle prospettive di inflazione, il Consiglio ha deciso di aumentare la dotazione iniziale del PEPP di ulteriori 600 miliardi di euro, a 1.350. Anche l'orizzonte degli acquisti netti nell'ambito dello stesso programma, originariamente previsti almeno sino alla fine del 2020, e il periodo di reinvestimento sono stati rispettivamente estesi almeno sino alla fine di giugno 2021 e di dicembre 2022.

A dicembre 2020, nell'ambito di un'ampia rimodulazione degli strumenti di politica monetaria, la dotazione del PEPP è stata incrementata di ulteriori 500 miliardi di euro, a 1.850, l'orizzonte degli acquisti netti e la fase di reinvestimento sono state rispettivamente estese almeno sino alla fine di marzo 2022 e di dicembre 2023.

Il PEPP è stato commisurato alle caratteristiche dello shock che ha colpito l'intera area dell'euro ed è stato concepito per allentare ulteriormente l'orientamento generale della politica monetaria, evitare fenomeni di frammentazione e preservare la piena trasmissione della politica monetaria in tutti i paesi dell'area. La progressiva estensione dell'orizzonte degli acquisti netti e dei reinvestimenti ha contrastato le forti e prolungate ricadute della pandemia sulle prospettive di crescita e inflazione nell'area dell'euro, fornendo un stimolo monetario più duraturo.

A dicembre 2021, in ragione dei progressi registrati nella crescita economica e del miglioramento delle prospettive di inflazione, il Consiglio ha annunciato l'interruzione degli acquisti netti di titoli nell'ambito del PEPP alla fine di marzo 2022. Contestualmente l'orizzonte temporale dei reinvestimenti del PEPP è stato esteso almeno sino alla fine del 2024. Per contrastare eventuali rischi alla trasmissione della politica monetaria connessi alla pandemia, tali reinvestimenti possono essere condotti in maniera flessibile nel corso del tempo, fra le varie classi di attività e tra i vari paesi. Al contempo gli acquisti netti del PEPP potranno essere riattivati se necessario per contrastare shock negativi connessi con la pandemia. Al fine di garantire una graduale riduzione degli acquisti netti complessivi il Consiglio ha altresì deciso di innalzare quelli nell'ambito dell'APP a 40 e 30 miliardi rispettivamente nel secondo e nel terzo trimestre del 2022; a partire da ottobre 2022 l'ammontare mensile degli acquisti netti nell'ambito dell'APP tornerà pari a 20 miliardi e proseguirà finché sarà necessario a rafforzare l'accomodamento derivante dall'estremamente basso livello dei tassi di riferimento.

Dettagli tecnici sui programmi APP sono pubblicati sul sito della BCE. Maggiori informazioni sul PEPP sono disponibili nella sezione dedicata sullo stesso sito.

Quali sono i canali di trasmissione all'economia degli effetti dei programmi?

Gli acquisti di titoli da parte della banca centrale influenzano l'attività economica e l'inflazione attraverso diversi canali, come dimostra l'esperienza di altri paesi. Nell'area dell'euro l'importanza relativa dei diversi canali è influenzata dal ruolo preponderante del sistema bancario nel finanziamento dell'economia.

I programmi di acquisto dell'Eurosistema hanno conseguenze dirette sui rendimenti dei titoli pubblici e privati oggetto dell'intervento. Ciò determina un primo effetto sull'economia, poiché lo spostamento verso il basso della struttura dei rendimenti di mercato comporta a sua volta un miglioramento delle condizioni di offerta del credito e stimola gli investimenti.

Gli investitori possono utilizzare la liquidità aggiuntiva per riequilibrare il loro portafoglio verso altre attività finanziarie non direttamente interessate dagli interventi della banca centrale, trasmettendo così l'impulso monetario a un ampio ventaglio di strumenti di finanziamento del settore privato.

L'incremento del valore della ricchezza delle famiglie indotto dall'aumento dei prezzi delle attività finanziarie e di quelle reali può accrescere i consumi.

A parità di condizioni monetarie nelle altre economie, l'aumento della liquidità e la riduzione dei tassi di interesse possono inoltre riflettersi sul tasso di cambio.

L'annuncio di un'espansione significativa della dimensione del bilancio dell'Eurosistema, segnalando la determinazione del Consiglio direttivo a garantire la stabilità dei prezzi con tutti gli strumenti a disposizione nel mandato, sostiene le aspettative di inflazione e, più in generale, stimola l'attività economica attraverso il rafforzamento della fiducia di imprese e consumatori.

Quali sono stati gli effetti dei programmi?

Gli effetti del programma sui mercati finanziari e valutari si sono manifestati già da novembre del 2014, quando il Presidente della BCE annunciò l'avvio dei preparativi necessari per l'attuazione di questa misura: i rendimenti dei titoli di Stato dei paesi dell'area sono fortemente diminuiti; la riduzione del costo del credito bancario si è accentuata; il cambio dell'euro si è deprezzato. Gli effetti sui tassi di interesse sono stati rafforzati dal potenziamento dell'APP deciso a dicembre del 2015 e a marzo del 2016 (cfr. il paragrafo: L'area dell'euro, Bollettino economico, 2, 2015 e il riquadro: Le misure di politica monetaria adottate nel marzo 2016, Bollettino economico, 2, 2016).

Secondo le nostre valutazioni, l'APP ha contribuito significativamente a rafforzare la crescita del PIL e ha contrastato le pressioni al ribasso sui prezzi al consumo anche sostenendo le aspettative di inflazione (cfr. P. Cova e G. Ferrero, Il programma di acquisto di attività finanziarie per fini di politica monetaria dell'Eurosistema, Banca d'Italia, Questioni di economia e finanza, 270, 2015; il riquadro: Gli effetti del programma di acquisto di titoli dell'Eurosistema, Bollettino economico, 1, 2016; G. Bulligan e D. Delle Monache, Gli effetti degli annunci di politica monetaria non convenzionale della BCE sui mercati finanziari, Questioni di economia e finanza, 424, 2018). Sulla base delle simulazioni del modello trimestrale dell'economia italiana, l'effetto complessivo di tutte le misure di politica monetaria adottate dal 2014 ha comportato per ciascun anno del biennio 2015-16 una maggiore crescita del PIL di circa un punto percentuale e una maggiore inflazione di oltre mezzo punto (cfr. il riquadro: Le determinanti della ripresa del capitolo 5 nella Relazione annuale sul 2015).

L'avvio del PEPP, adottato a marzo del 2020, ha determinato una forte riduzione delle tensioni sui mercati finanziari e ha contrastato i rischi che minacciavano la regolare trasmissione della politica monetaria in tutte le giurisdizioni dell'area dell'euro. L'attuazione flessibile degli acquisti nell'ambito del PEPP ha contribuito alla riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato, comprimendo i premi per il rischio sovrano e migliorando le condizioni di liquidità (cfr. M. Bernardini e A.M. Conti, Assessing the flexible implementation of the ECB's pandemic asset purchases, Banca d'Italia, Note Covid-19, dicembre 2021 e . M. Bernardini e A. De Nicola, Il ruolo degli acquisti di titoli condotti dalla banca centrale per la stabilizzazione dei mercati, Banca d'Italia, Temi di Discussione, 1310, 2020).

Quali sono le principali caratteristiche dei programmi?

L'APP consiste nell'acquisto di:

  • obbligazioni bancarie garantite (Covered Bond Purchase Programme, CBPP3);
  • ABS (Asset-Backed Securities Purchase Programme, ABSPP);
  • titoli emessi dai paesi membri ("Amministrazioni centrali") dell'area dell'euro, da alcuni emittenti riconducibili alla sfera pubblica di paesi dell'area e da talune istituzioni europee (Public Sector Purchase Programme, PSPP);
  • obbligazioni di qualità elevata e carta commerciale (commercial paper) emessa da imprese (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP).

I titoli oggetto dell'APP devono essere stanziabili come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento dell'Eurosistema1. Gli acquisti sono effettuati dalla BCE e dalle BCN con controparti abilitate a partecipare alle operazioni di politica monetaria e con quelle utilizzate dall'Eurosistema per gli investimenti di portafoglio in attività finanziarie denominate in euro.

Il CBPP3, avviato a ottobre del 2014, consiste nell'acquisto di obbligazioni bancarie garantite denominate in euro sui mercati primario e secondario, aventi un primo miglior rating minimo almeno pari a BBB- o equivalente, nel rispetto di un limite pari al 70 per cento dell'ammontare emesso per ciascun titolo (ISIN).

Con l'ABSPP, avviato a novembre del 2014, vengono acquistate sia sul mercato primario sia su quello secondario tranches senior e mezzanine di ABS denominate in euro con un secondo miglior rating minimo almeno pari a BBB- o equivalente. Anche per questo programma vale il limite del 70 per cento dell'ammontare emesso per ciascun titolo (ISIN).

Da marzo del 2015 nell'ambito del PSPP vengono acquistate obbligazioni pubbliche sul solo mercato secondario con vita residua compresa tra 1 e 30 anni. Al fine di non distorcere il processo di formazione dei prezzi di mercato e di evitare ostacoli all'eventuale applicazione di clausole d'azione collettiva (collective action clauses, CAC), gli acquisti devono rispettare la soglia del 33 per cento del valore della singola emissione (50 per cento nel caso di emissioni di istituzioni europee) e la soglia del 33 per cento del debito emesso da ciascun paese dell'area dell'euro o da emittenti riconducibili alla sfera del settore pubblico di paesi dell'area dell'euro (50 per cento nel caso di emissioni di istituzioni europee). Per determinati titoli che contemplano una clausola di azione collettiva difforme dal modello europeo è prevista una verifica su base individuale per determinare la soglia applicabile (33 o 25 per cento del valore della singola emissione). Il rispetto delle soglie viene valutato tenendo conto delle consistenze complessive detenute dall'Eurosistema anche per finalità differenti da quelle di politica monetaria. La lista delle istituzioni internazionali e sovranazionali e degli altri emittenti non sovrani dell'area dell'euro i cui titoli possono essere oggetto del PSPP è pubblicata sul sito della BCE.

Con il CSPP da giugno del 2016 vengono acquistate, sui mercati primario e secondario, obbligazioni denominate in euro di emittenti aventi sede legale in uno dei paesi dell'area dell'euro e non appartenenti al settore bancario e commercial paper, di adeguata qualità creditizia, emesse da imprese. I titoli oggetto degli acquisti hanno una vita residua compresa tra 6 mesi e 30 anni; sono escluse dagli acquisti sul mercato primario le obbligazioni emesse da imprese pubbliche. L'emittente non deve essere controllato da una capogruppo che svolga attività bancaria né deve essere una società veicolo per la gestione delle attività ai sensi della Direttiva sul risanamento e la risoluzione delle banche.

Il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), annunciato e avviato a marzo del 2020, rappresenta una misura temporanea per contrastare i seri rischi per la trasmissione della politica monetaria e per le prospettive economiche dell'area dell'euro derivanti dalla diffusione del Coronavirus.

Il PEPP prevede acquisti di titoli pubblici e privati per complessivi 1.850 miliardi che proseguiranno almeno sino a marzo 2022 e comunque fino a quando permarrà l'emergenza legata all'epidemia di COVID-19. Gli acquisti, condotti in maniera flessibile nel corso del tempo, tra le varie classi di attività e tra le varie giurisdizioni, riguardano tutte le attività finanziarie pubbliche e private oggetto dell'APP compresi i titoli di Stato emessi dalla Grecia, finora non ammessi. La durata residua al momento dell'acquisto per i titoli pubblici varia da un minimo di 70 giorni (inclusi i BOT) ad un massimo di 30 anni e 364 giorni; per i titoli privati idonei per il CSPP la durata residua al momento dell'acquisto varia da un minimo di 28 giorni (commercial paper) ad un massimo di 30 anni e 364 giorni, mentre per i titoli privati idonei per l'ABSPP e il CBPP3 non vi sono restrizioni relative alle scadenze acquistabili.

La BCE pubblica con frequenza settimanale il valore aggregato a livello di Eurosistema degli acquisti nell'ambito di ciascun programma e con frequenza mensile per il PSPP e bimestrale per il PEPP informazioni sull'ammontare e sulla durata residua media dei titoli di Stato acquistati, disaggregate a livello di paese degli emittenti. Da gennaio 2018 la BCE pubblica inoltre informazioni relative all'ammontare dei titoli in scadenza nei successivi 12 mesi:(http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html).

Al fine di preservare la liquidità e la funzionalità dei mercati, la BCE e le banche centrali nazionali (BCN), in modo decentrato, rendono disponibili le obbligazioni acquistate (ad eccezione degli ABS) mediante operazioni di prestito titoli.

Per ulteriori informazioni si rinvia al sito della Banca centrale europea:
(http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html)

1 Ad eccezione delle tranches mezzanine garantite che sono acquistate nell'ambito dell'ABSPP.

Come sono ripartiti gli acquisti tra i diversi titoli?

Gli acquisti di obbligazioni bancarie garantite sono condotti dalla BCE e dalle BCN; quelli di ABS sono effettuati, a partire dal 1°aprile 2017, da alcune BCN, tra cui la Banca d'Italia, che operano per conto dell'Eurosistema. Gli acquisti nell'ambito del PSPP sono eseguiti dalla BCE per il 10 per cento del totale e dalle BCN per la restante parte rispettando, per i titoli emessi dai paesi membri dell'area dell'euro e da alcune entità riconducibili alla sfera pubblica dei medesimi paesi, il principio della chiave capitale (cfr. Tavola). Tale principio non implica il rispetto di limiti rigorosi nella ripartizione degli acquisti netti mensili, in un'ottica di flessibilità nell'attuazione del programma. Inoltre, temporanei scostamenti potranno verificarsi durante la fase di reinvestimento, in funzione delle scadenze dei titoli in portafoglio e della possibilità di distribuire i reinvestimenti nel tempo (per dettagli tecnici sulle modalità dei reinvestimenti si veda sito BCE).

Anche per gli acquisti di titoli del settore pubblico nell'ambito del PEPP, resta valido il principio guida della chiave capitale, con un margine di flessibilità che consente fluttuazioni nella distribuzione dei flussi di acquisto nel tempo, tra classi di attività e tra giurisdizioni.

Gli interventi nel mercato delle obbligazioni non bancarie sono effettuati da sei BCN (oltre alla Banca d'Italia, le BCN di Belgio, Finlandia, Francia, Germania e Spagna). Nei programmi che prevedono acquisti da parte di tutto l'Eurosistema si segue un criterio di specializzazione: ciascuna BCN è il primario acquirente sul mercato del proprio paese, mentre la BCE acquista titoli di ogni giurisdizione.

I rischi sui titoli acquistati nell'ambito dei programmi sono condivisi fra le BCN in base alla chiave capitale, ad eccezione di quelli connessi con i titoli di Stato (o emessi da amministrazioni regionali e locali e da agenzie riconosciute) acquistati dalle BCN nell'ambito del PSPP e del PEPP, che rimangono in capo alle singole banche centrali acquirenti.

Quali sono gli effetti sul bilancio della Banca d'Italia?

I programmi comportano un ampliamento della dimensione del bilancio della Banca d'Italia in quanto gli acquisti di titoli all'attivo trovano corrispondenza in un aumento della base monetaria al passivo.

I titoli acquistati sono iscritti al costo ammortizzato al netto delle eventuali perdite durevoli di valore. L'adozione di questo criterio di valutazione comporta che il valore di bilancio del portafoglio non risentirà delle eventuali oscillazioni dei prezzi di mercato successive agli acquisti. Al fine di garantire la necessaria trasparenza, il valore di mercato viene pubblicato nella nota integrativa al bilancio della Banca d'Italia.

L'espansione del bilancio ha accresciuto la redditività ma anche i rischi che la Banca d'Italia monitora in maniera sistematica, in particolare ai fini della redazione del bilancio annuale. In quella occasione vengono valutati gli accantonamenti necessari per adeguare i mezzi propri alla dimensione e alla rischiosità del bilancio, tenendo anche conto dei rischi condivisi con altre BCN, al fine di preservare la solidità patrimoniale e l'indipendenza finanziaria dell'Istituto.