N. 1012 - Emissione di debito pubblico e accumulazione di riserve valutarie di un'economia esposta a crisi di liquidità e di produttività

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di Flavia Corneli e Emanuele Tarantino giugno 2015

La recente crisi finanziaria non sembra aver modificato la tendenza delle economie emergenti ad accumulare riserve valutarie, anche attraverso un crescente indebitamento. I paesi che hanno fatto fronte a crisi di bilancia dei pagamenti con l’utilizzo delle riserve hanno poi preferito utilizzare i successivi afflussi di capitali per ricostituire rapidamente il loro stock di attività in valuta piuttosto che per ridurre l’indebitamento verso l’estero. Ciò non trova spiegazione nella teoria economica, che, considerando le due strategie come alternative, non è finora riuscita a razionalizzare una simultanea accumulazione di ingenti riserve precauzionali ed emissione di debito.

Lo studio propone un modello teorico in grado di mostrare che mantenere allo stesso tempo un elevato livello di riserve e di debito può rappresentare una decisione ottimale per il paese. In altre parole, l’accumulazione di riserve può fungere da complemento all’emissione di debito pubblico. Nel modello si ipotizza l’esistenza di un contratto tra il paese e i suoi creditori internazionali, dove il primo decide l’ammontare di debito e l’allocazione delle risorse prese in prestito tra un’attività produttiva esposta a shock di produttività e riserve valutarie; i secondi determinano il costo del debito. Il paese è inoltre esposto a shock di liquidità e, qualora non onorasse i suoi debiti, subirebbe un calo nell’attività produttiva ma tratterrebbe tutte le risorse investite nelle riserve.

In presenza di un  rischio di questa natura, la scelta ottima del paese è di accrescere sia il livello delle riserve sia quello del debito (rispetto a uno scenario senza shock di liquidità), poiché aumentando l’indebitamento il paese ha più risorse da investire e, nello stesso tempo, può utilizzare parte delle proprie riserve per far fronte a eventuali crisi di liquidità. L’originalità del lavoro sta nel mettere in evidenza che le riserve rappresentano non solo una risorsa da impiegare in caso di insolvenza, ma svolgono anche una funzione di protezione ex-ante, per evitare che una crisi di liquidità degeneri in una di insolvenza.

La principale indicazione dell’esercizio è dunque che, qualora i livelli di riserve delle economie emergenti siano ritenuti eccessivi dal punto di vista del buon funzionamento del sistema globale – ad esempio, perché una domanda di titoli a basso rischio superiore all’offerta tende a comprimerne i rendimenti, con conseguenti distorsioni nei prezzi delle attività finanziarie – la comunità internazionale potrebbe agire sulle condizioni economiche che, come indicato nello studio, determinano le scelte ottimali di questi paesi, per esempio fornendo strumenti che possano fungere da sostituti alle riserve in caso di shock di liquidità.

Pubblicato nel 2016 in: Journal of International Money and Finance, v. 65, pp. 166-194