N. 1021 - Una scomposizione del premio per il rischio sovrano nell'area dell'euro: rischio di credito, di liquidità e convenience yield

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di Marcello Pericoli e Marco Taboga luglio 2015

Il lavoro sottopone a verifica empirica l’ipotesi, recentemente avanzata da alcuni ricercatori, che i forti aumenti dei differenziali di rendimento fra titoli di Stato e impieghi privi di rischio, registrati dallo scoppio della crisi del debito sovrano dell’area dell’euro, siano riconducibili non solo a un aumento del premio per il rischio di credito (compreso quello legato al rischio di reversibilità dell’euro), ma anche a un significativo innalzamento del premio per il rischio di liquidità. I due fattori di rischio hanno implicazioni di politica economica diverse. Il rischio di credito può essere mitigato con azioni quali la disciplina fiscale, le riforme che stimolano la crescita o gli strumenti volti a prevenire crisi di fiducia sulla tenuta dell’unione monetaria (quali le operazioni OMT della BCE). Sul rischio di liquidità invece incidono essenzialmente interventi sul funzionamento dei mercati dei titoli.

Nel lavoro vengono analizzati gli spread sovrani di Germania, Italia e Spagna negli anni dal 2007 al 2012. Gli spread vengono calcolati come differenza fra i tassi zero-coupon a 10 anni impliciti nelle curve dei rendimenti dei titoli di Stato e il tasso OIS (Overnight Indexed Swap) di pari scadenza, che negli studi recenti è considerato il migliore indicatore del tasso privo di rischio. Per le stime vengono impiegati diversi modelli ─ sia statici sia dinamici ─ e molteplici misure dei premi per il rischio di credito e di liquidità.

Le principali conclusioni del lavoro sono le seguenti.

I premi per il rischio di credito spiegano la quasi totalità della variabilità degli spread di Italia e Spagna. Lo spread tedesco è invece scarsamente correlato con le corrispondenti misure di rischio di credito.

I premi di liquidità spiegano una percentuale assai contenuta della variabilità degli spread sovrani e sarebbero in parte associati alla dimensione dei differenziali denaro-lettera sui titoli di Stato. Nel complesso del periodo in esame, tali premi sarebbero stati pari a 10 punti base per la Germania e l’Italia e  30 punti per la Spagna.

Infine, vi sono indicazioni indirette che l’utilizzo dei titoli di Stato nelle operazioni pronti contro termine e come collaterale abbia contribuito a contenere i premi di liquidità. Anche nelle fasi di marcato deterioramento della liquidità del mercato secondario, i titoli di Stato continuerebbero a rappresentare un investimento molto liquido per le banche, poiché possono essere utilizzati per ottenere liquidità tramite operazioni pronti contro termine, sia con altre controparti bancarie sia con le banche centrali.