N. 9 - Progetto FINO: definizione del framework per l'interpretazione dei prezzi di mercato e analisi delle principali determinanti

Go to the english version Cerca nel sito

di Andrea Rafaniello, Giovan Battista Sala, Marco Scotto di Carlo giugno 2017

Il 13 dicembre 2016 il Gruppo UniCredit (UCG) ha annunciato di aver raggiunto l’accordo per la cessione a PIMCO e FORTRESS (“Gli investitori”) di un portafoglio di sofferenze verso imprese affidate dalle controllate italiane del Gruppo pari a €17,7 miliardi (cd. Progetto FINO). Il prezzo medio di cessione, assunto a base del prospetto informativo relativo all’aumento di capitale recentemente concluso da UCG, corrisponde ad una percentuale del 13% del relativo gross book value (GBV). Tale valore risulta significativamente più basso rispetto al valore medio dei recuperi sulle sofferenze delle banche italiane, come ricostruito in un recente lavoro di ricerca pubblicato dalla Banca d’Italia. In particolare, secondo Ciocchetta et al. (2016), il tasso di recupero medio per le sofferenze dalle banche italiane nel decennio 2006-15 è pari al 43% del GBV. Il tasso di recupero scende al 34,7% negli anni 2014-2015, anche a causa dell’incremento negli anni più recenti delle sofferenze cedute rispetto a quelle gestite internamente dalle banche (i recuperi conseguiti mediante cessione sono infatti inferiori rispetto a quelli ottenuti tramite gestione interna).

L’obiettivo di questa nota è quello di illustrare le caratteristiche dell’operazione FINO, al fine di comprendere se le stesse siano in grado di spiegare la differenza tra il valore delle sofferenze cedute da UCG e i predetti tassi di recupero medi. La nota dimostra come gran parte di tale differenza sia riconducibile a una serie di fattori, ascrivibili alla cessione del portafoglio sul mercato e alle specificità del portafoglio FINO (composto interamente da esposizioni verso imprese con un basso livello di collateralizzazione e maggiore vintage rispetto alla media). L’effetto di tali fattori è stato analiticamente ricostruito; una parte residua della differenza di valore, non spiegabile sulla base di evidenze quantitative, può tuttavia essere giustificata da altre caratteristiche dell’operazione FINO, tra le quali va menzionato il mantenimento da parte di UniCredit di una porzione delle plusvalenze potenziali che potranno derivare dal recupero delle sofferenze cedute. Ceteris paribus, questo potrebbe aver indotto la banca ad accettare un prezzo di cessione più basso.

Da tali risultati derivano due importanti considerazioni. Primo, il prezzo dell’operazione FINO comprova in larga misura le statistiche dei tassi di recupero delle sofferenze in Italia. Secondo, si conferma l’unicità dell’operazione FINO, il cui prezzo medio non può essere considerato rappresentativo dell’intero mercato delle sofferenze e utilizzato automaticamente come valore di riferimento per altre operazioni di cessione effettuate da altre banche per portafogli aventi caratteristiche diverse.