N. 689 - Il premio per il rischio nei titoli governativi a lungo termine: un’analisi di teoria dei portafogli

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di Stefano Nobili e Gerardo Palazzo settembre 2008

Questo lavoro si compone di due parti. Nella prima si stima il premio per il rischio implicito nei prezzi dei titoli di Stato decennali americani e tedeschi utilizzando un modello della struttura a termine. La seconda parte del lavoro analizza la relazione tra il premio delle obbligazioni governative, precedentemente calcolato, e il rischio di tali titoli in un contesto di mercati finanziari perfettamente integrati.

Secondo una ormai ampia letteratura empirica, dall’inizio degli anni ottanta i premi per il rischio sui titoli governativi americani e tedeschi avrebbero esibito una tendenza alla diminuzione. I fattori che sono stati individuati come principali determinanti di questa riduzione sarebbero la riduzione della variabilità delle principali variabili macroeconomiche (great moderation), la maggiore credibilità delle banche centrali nella conduzione della politica monetaria e l’aumento degli strumenti a disposizione degli operatori per un’efficiente valutazione e trasferimento dei rischi. Nel periodo più recente, e prima della turbolenza finanziaria originatasi nel mercato dei prestiti subprime statunitensi, le pressioni al ribasso sui premi sarebbero riconducibili anche a un accresciuto appetito per il rischio degli investitori e a un eccesso di domanda di titoli governativi a lungo termine da parte di investitori istituzionali e banche centrali.

I risultati del lavoro confermano la diminuzione dei premi sui titoli governativi a lungo termine a partire dall’inizio degli anni ottanta: nel periodo 1981 – 2006 essi si sarebbero ridotti dal 4,9 allo 0,7 per cento per il titolo statunitense e dal 3,3 allo 0,5 per cento per quello tedesco.

In aggiunta alla minore incertezza nel sistema macroeconomico, viene individuata come possibile causa della riduzione dei premi anche l’accresciuta capacità di diversificare i portafogli di investimento con i titoli di Stato.

Nella moderna teoria di portafoglio l’unica componente di rischio remunerata con un premio è quella sistematica. Partendo da questa premessa teorica, il valore di equilibrio dell’extra-rendimento che gli investitori richiedono per remunerare il rischio dei titoli governativi a lungo termine (il cosiddetto fair value) può essere stimato con metodi di analisi di cointegrazione vettoriale.

I risultati dell’analisi di cointegrazione suggeriscono un fair value dei premi nell’ordine dell’1,0 per cento in ambedue le aree economiche. Tali valori assumono rilevanza per una gestione di portafoglio improntata a un’ottica di lungo periodo. Infatti, quanto minore è il rischio delle obbligazioni governative, tanto minore sarà il premio richiesto (ex-ante) su tali titoli e tanto maggiore il loro prezzo. In un periodo caratterizzato da premi in diminuzione, come il periodo 1980-2005, gli extra-rendimenti effettivamente conseguiti (ex-post) su tali titoli sono risultati significativamente maggiori di quelli medi registrati nell’intero secolo scorso. In particolare, dall’inizio del 1980 alla fine del 2005 un investimento in titoli governativi ha prodotto un extra rendimento pari al 4,3 per cento all’anno negli Stati Uniti e al 2,3 in Germania, a fronte di una media di lungo periodo (1900-2005) pari all’1 per cento negli USA e al -2,4 per cento in Germania.

I risultati ottenuti inducono a prevedere, per il medio-lungo termine, premi per il rischio sui titoli di Stato decennali più contenuti rispetto a quelli conseguiti a partire dagli anni ottanta. Sulla base delle prime evidenze disponibili, anche un test severo quale l’attuale situazione dei mercati finanziari non avrebbe modificato questo nuovo paradigma.

Pubblicato nel 2010 in: Financial Analysts Journal, v. 66, 4, pp. 67-82