N. 774 - I ratings delle obbligazioni cartolarizzate e l’importanza del rischio sistemico

Il lavoro mette in luce l’importanza di un adeguato trattamento del rischio sistemico – definito come il rischio che gli operatori non riescono a ridurre diversificando il portafoglio – nella valutazione del merito di credito di obbligazioni cartolarizzate. Nella crisi finanziaria del 2007-08 i ratings delle principali agenzie specializzate (Moody’s, Standard and Poors, Fitch) attribuiti ai titoli obbligazionari ‘cartolarizzati’ (Asset-backed Securities, Collateralized Debt Obligations, Collateralized Loan Obligations, ecc.) sono stati oggetto di critiche penetranti da parte di investitori e autorità di vigilanza a causa dell’evidente sottovalutazione della rischiosità di detti titoli, in particolare di quelli a cui era stato assegnato il merito di credito più elevato al momento dell’emissione. Parte della responsabilità delle errate valutazione viene ascritta a carenze nella strumentazione tecnica utilizzata nella valutazione dei rischi insiti nelle operazioni di cartolarizzazione.

Il lavoro documenta che le carenze dei modelli finanziari sono state meno importanti di quanto comunemente si creda. Ciò che incide maggiormente nella valutazione del merito di credito delle cartolarizzazioni è il trattamento del rischio sistemico in relazione al ciclo economico e finanziario. Il modello standard di valutazione del rischio, se configurato in chiave ‘statica’, non permette di tenere adeguatamente conto del rischio di contagio delle insolvenze, che indebolisce i valori patrimoniali posti a garanzia delle obbligazioni cartolarizzate. Il lavoro, modificando opportunamente il modello standard, ne propone una semplice variante ‘dinamica’ che tiene conto sia delle variazioni nel tempo del rischio sistemico, sia della reattività del merito di credito dei titoli al mutare dei livelli di rischio.

L’elevata reattività delle cartolarizzazioni al rischio sistemico pone un dilemma di fondo alla metodologia standard di assegnazione del rating di credito da parte delle agenzie. L’impostazione tradizionale, maturata in gran parte nella valutazione del merito di credito di singole imprese, prevede che il voto espresso non debba dipendere dalle fasi del ciclo economico che segneranno la vita del titolo, ma incorpori una sorta di valore medio dell’impatto del ciclo (regola nota come ‘through-the-cycle’ rating). Questa impostazione, che ha il vantaggio di rendere il rating più ‘stabile’ rispetto alla valutazione detta ‘point-in-time’, risulta nel complesso ragionevole se la componente diversificabile domina ampiamente l’insieme dei fattori di rischio. Essa è invece molto meno condivisibile quando è largamente prevalente la componente sistemica (non diversificabile), la quale comporta sia ampie oscillazioni nel tempo della rischiosità dei titoli, sia effetti di entità variabile sul loro valore in funzione delle garanzie a protezione delle singole tranche. Questi due fattori di criticità riducono la qualità segnaletica dei ratings tradizionali, rendendone problematico l’impiego nella valutazione delle cartolarizzazioni.

L’alternativa ai ratings tradizionali nelle cartolarizzazioni potrebbe essere il passaggio alla valutazione ‘point-in-time’. Oppure, si potrebbero mantenere in vita i ratings tradizionali ‘through-the-cycle’, affiancando ad essi alcune informazioni, da aggiornare periodicamente, sui rischi di credito dell’emissione scontati nel rating. In particolare, esse dovrebbero riguardare: la perdita attesa stimata su orizzonti temporali diversi per singola tranche obbligazionaria; la correlazione stimata tra defaults del pool delle garanzie (rischio di ‘contagio’); la probabilità di shocks di natura sistemica implicita nella stima della perdita attesa.

Il modello analitico utilizzato dalle agenzie per la misurazione dei rischi dovrebbe essere reso noto al mercato, affinché esso possa monitorarne con maggior cognizione di causa le valutazioni e, se opportuno, formularne di proprie utilizzando il medesimo apparato analitico. In questo contesto, le agenzie dovrebbero inoltre fornire al mercato dettagli riguardanti gli elementi di giudizio discrezionali utilizzati per la quantificazione dei principali parametri del proprio modello di valutazione dei rischi.

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