Le analisi empiriche delle scelte di portafoglio hanno mostrato negli anni passati una sostanziale inadeguatezza dei modelli teorici tradizionali di allocazione del portafoglio nel descrivere i tratti fondamentali dei comportamenti degli investitori. Ad esempio, il portafoglio della maggioranza degli individui non è diversificato, come invece suggerisce la teoria tradizionale, e la quota di attività rischiose detenute è spesso ben più bassa rispetto alle indicazioni di quei modelli. Numerose ricerche hanno tentato di riconciliare l’evidenza empirica con le implicazioni normative della teoria impiegando misure dirette delle preferenze degli investitori.
Il presente lavoro si concentra in particolare sul ruolo dell’attitudine al rischio in un modello di scelta delle attività finanziarie rischiose. La misura di attitudine individuale al rischio è desunta dalle risposte a una specifica domanda sul grado di preferenza verso il rischio finanziario posta alle famiglie nelle rilevazioni del 2004 e 2006 dell’Indagine sui bilanci delle famiglie italiane (IBF) condotta dalla Banca d’Italia. L’errore di misura che potenzialmente caratterizza questa variabile distorce le stime dei parametri del modello di portafoglio quando essa viene inclusa tra quelle esplicative delle scelte individuali.
L’obiettivo principale del lavoro è stimare il modello di scelta delle attività rischiose tenendo esplicitamente conto della presenza di un errore di misura dell’attitudine individuale al rischio e quindi di depurare le stime dalla potenziale distorsione che esso determina. La stima adotta un particolare approccio Bayesiano denominato Data Augmentation: l’idea di base è di considerare i valori della variabile latente di attitudine al rischio (latente perchè non direttamente osservabile) al pari di dati mancanti. La procedura consiste quindi nello stimare i parametri ignoti e allo stesso tempo simulare i valori mancanti. Tale approccio garantisce la robustezza delle stime superando i limiti dei metodi di stima tradizionali.
I risultati mostrano che quando si considera esplicitamente l’imperfetta misurazione dell’attitudine al rischio quest’ultima risulta essere il fattore con il maggiore potere esplicativo della scelta di detenere strumenti finanziari rischiosi. Emerge inoltre una chiara relazione positiva tra il grado di avversione al rischio e la probabilità che quest’ultimo sia misurato correttamente dalla risposta alla relativa domanda: in altre parole, investitori più avversi al rischio tendono a riportare correttamente il loro grado di avversione più spesso di quelli meno avversi al rischio.
L’ over-reporting, ovvero la tendenza a riportare un grado di avversione al rischio superiore a quello effettivo, potrebbe essere riconducibile a due fattori: da una parte, gli individui più disponibili ad assumere rischi potrebbero essere indotti a dichiararsi avversi al rischio quando non possiedono strumenti rischiosi a causa del loro basso livello di ricchezza, istruzione, ecc.; dall’altra, coloro che possiedono strumenti rischiosi potrebbero essere affetti da una sorta di illusion of control (Langer, 1982) che li induce a sottostimare il rischio assunto e quindi dichiararsi più avversi al rischio di quanto effettivamente sono. Tuttavia, il fatto che l’over-reporting sia prevalentemente concentrato tra gli investitori che possiedono strumenti rischiosi sembra sostenere l’ipotesi di illusion of control.
I risultati indicano inoltre che gli effetti delle caratteristiche degli investitori sulla scelta di detenere attività rischiose non cambiano significativamente quando si tiene conto dell’errore con cui è misurato il loro grado di avversione al rischio. L’età, la ricchezza netta, l’area di residenza e il livello di istruzione risultano essere ancora i fattori che maggiormente influenzano la scelta di detenere strumenti rischiosi. Questo risultato sottolinea la buona qualità della domanda soggettiva sull’attitudine al rischio introdotta nell’indagine IBF. Emergono comunque alcune importanti differenze. In particolare la ricchezza netta influenzerebbe le scelte solo se sufficientemente grande, avallando ulteriormente l’ipotesi che investimenti minimi obbligatori e costi di transazione sono fonti importanti che limitano la partecipazione ai mercati azionari.
