Lo studio analizza tre aspetti del mercato interbancario dell’area dell’euro. In primo luogo, viene sottoposta a verifica l’ipotesi della martingala per il tasso overnight dell’area, l’Eonia (secondo tale ipotesi il valore corrente dell’overnight dovrebbe essere la migliore previsione del valore futuro). Viene inoltre fornita una stima dell’effetto liquidità – la reazione dell’overnight a una variazione della base monetaria. Si presenta infine evidenza empirica in linea con l’effetto di annuncio – la capacità della banca centrale di influenzare i tassi a brevissimo termine semplicemente annunciandone (o inviando segnali circa) il nuovo livello desiderato, senza ricorrere a variazioni nella quantità di liquidità.
L’ipotesi della martingala per i tassi a brevissimo termine appare ragionevole in quanto, ai fini del rispetto dell’obbligo medio di riserva, i saldi liquidi detenuti dalle banche in diversi giorni del periodo di mantenimento sono perfetti sostituti. Pertanto se l’overnight è attualmente più elevato del suo valore atteso per il giorno successivo, le banche in cerca di fondi hanno un incentivo a posporre le richieste di indebitamento, mentre a quelle con fondi in eccesso conviene anticipare le offerte. Entrambi gli effetti esercitano una pressione al ribasso sull’overnight corrente, ripristinando l’uguaglianza con il valore atteso per il giorno successivo. L’analisi empirica presentata nel lavoro evidenzia che l’andamento dell’Eonia presenta alcune regolarità che risultano incoerenti con l’ipotesi della martingala; queste incoerenze sono tuttavia molto modeste. In particolare, il tasso risulta sistematicamente più elevato della media nell’ultimo giorno del mese e del trimestre. Fenomeni analoghi sono stati rilevati in altri mercati e sono attribuibili a “frizioni di mercato” in grado di ridurre la sostituibilità intertemporale delle riserve: limiti sulle linee di credito bilaterali, costi di transazione, avversione al rischio degli operatori del mercato.
Al fine di quantificare l’effetto liquidità, viene stimata un’equazione di domanda di riserve. A differenza degli studi precedenti, tra le variabili esplicative viene incluso il valore atteso del tasso d’interesse a breve termine. Le stime confermano che la domanda di liquidità è collegata inversamente al tasso overnight a pronti, direttamente al suo valore atteso.
Dall’analisi emerge che l’effetto liquidità dipende dalla valutazione del mercato circa il grado di persistenza dello shock di liquidità. All’inizio del periodo di mantenimento uno shock pari al 3 per cento dello stock di riserve, se giudicato temporaneo (di durata pari a un solo giorno) provoca un aumento dell’Eonia di circa 4 punti base. Le stime suggeriscono che questo sia l’ordine di grandezza della componente dell’effetto dovuta alle menzionate “frizioni di mercato”. Se invece lo shock di liquidità viene percepito come più duraturo, l’effetto risulta più consistente: uno shock di dimensione analoga e di durata attesa di due o più giorni sposta l’Eonia di 13-15 punti base.
Se lo shock è ritenuto permanente l’effetto liquidità raggiunge i 100 punti base. Ciò può accadere in 2 casi: (i) è vicina la fine del periodo di mantenimento: poiché negli ultimi giorni del periodo uno shock è per definizione permanente (non può essere riassorbito nel resto del periodo) l’Eonia reagisce toccando il fondo o il tetto del corridoio dei tassi ufficiali; (ii) il mercato attribuisce allo shock di liquidità un valore segnaletico circa l’orientamento futuro della politica monetaria; in questo caso i tassi si adeguano in funzione della probabilità attribuita a una variazione dei tassi ufficiali. Nel periodo considerato sembrano presenti con chiarezza solo effetti del tipo (i).
Secondo la teoria tradizionale, la banca centrale influenza i tassi a brevissimo termine mediante variazioni nella quantità di liquidità interbancaria, effettuate tipicamente tramite operazioni pronti contro termine. In base alla teoria del cosiddetto effetto annuncio, invece, non appena la banca centrale annuncia una variazione dei tassi ufficiali, o semplicemente segnala una propria intenzione in tal senso, il mercato reagisce istantaneamente rivedendo le aspettative circa il tasso overnight; il meccanismo di arbitraggio sottostante l’ipotesi della martingala, descritto sopra, determina un immediato, analogo aggiustamento del tasso a pronti. I risultati delle stime sono coerenti con l’operare di un effetto annuncio nell’area dell’euro.
La domanda di riserve a livello aggregato viene ricavata dalla stima di distinte regressioni per gli 11 segmenti nazionali del mercato monetario. Per alcuni paesi la domanda di riserve appare del tutto inelastica ai tassi d’interesse, suggerendo che miglioramenti di efficienza possono essere ottenuti in futuro.
Pubblicato nel 2008: Giornale degli economisti e annali di economia, v. 67, 1, pp. 1 -20
