N. 433 - La trasmissione della politica monetaria nell’area dell’euro: indicazioni dai modelli econometrici strutturali

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di P. van Els, A. Locarno, J. Morgan e J.P. Villetelle dicembre 2001

Lo scopo di questo lavoro è di misurare gli effetti di un’azione restrittiva della BCE e di quantificare il peso relativo dei canali attraverso cui quegli effetti si trasmettono. La ricerca, che utilizza i modelli econometrici delle banche centrali nazionali, è il frutto dell’attività del Working Group on Econometric Modelling , un gruppo di lavoro cui partecipano rappresentanti della BCE e di tutte le banche centrali dell’Eurosistema. Essa descrive i risultati di un esperimento in cui le principali variabili finanziarie sono determinate esogenamente allo stesso livello per tutti i paesi dell’area. L’esercizio è costruito sulle seguenti ipotesi: (i) il tasso di interesse di politica monetaria sale di 100 punti base, per due anni; (ii) il tasso di cambio si apprezza secondo la condizione della parità scoperta (UIP). Quest’ultima ipotesi manca di adeguato supporto empirico e viene adottata per motivi di convenienza.

L’evidenza econometrica indica che la restrizione monetaria determina, in un primo tempo, una caduta del livello di attività economica e, successivamente, un rallentamento della dinamica dei prezzi. La contrazione della domanda aggregata avviene inizialmente per effetto della perdita di competitività indotta dall’apprezzamento del cambio e solo in seguito per l’impatto su consumi e investimenti dell’aumento del tasso di interesse reale. A livello aggregato, la contrazione massima del prodotto, raggiunta dopo due anni, è quantificabile in circa 4 decimi di punto (cfr. Tav.1).

La risposta dei prezzi si manifesta con ritardo, dopo che l’effetto recessivo dell’aumento del tasso di interesse si è tradotto in una caduta della domanda di lavoro, ed è massima dopo quattro anni, raggiungendo lo 0,4 per cento (cfr. Tav.2). L’effetto diretto del tasso di cambio sul deflatore di importazioni e consumi è forte nei primi trimestri, in particolare nelle economie più aperte verso l’esterno, ma diventa trascurabile a partire dal terzo anno, quando prevale l’effetto deflattivo causato dalla caduta della domanda aggregata.

In sintonia con l’opinione prevalente in letteratura, la scomposizione in canali evidenzia che la trasmissione degli impulsi di politica monetaria poggia soprattutto sulla risposta di consumi e investimenti.

Il lavoro mostra che il costo di una restrizione monetaria non è distribuito in modo uniforme all’interno dell’area, confermando l’esistenza di una dicotomia fra centro (Europa continentale) e periferia (bacino mediterraneo e Portogallo). Per quest’ultimo gruppo di paesi il sacrifice-ratio appare più elevato, segnalando l’esistenza di rigidità che ostacolano il funzionamento del mercato del lavoro.

L’entità delle differenze però non sembra tale da mettere a rischio la possibilità di condurre con successo una politica monetaria comune ed esistono segnali che le differenze attuali tendono ad attenuarsi di pari passo con il procedere del processo di integrazione.