N. 359 - Does Market Transparency Matter? A Case Study

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di A. Scalia e V. Vaccaottobre 1999

Il lavoro, svolto nell’ambito del Gruppo di studio sulla liquidità dei mercati promosso dal Committee on the Global Financial System della BRI, esamina una modifica nel grado di trasparenza del Mercato telematico dei titoli di Stato italiani (MTS), consistente nel passaggio all’anonimato delle quotazioni. Dall’avvio dell’MTS sino al giugno del 1997, ciascun aderente al circuito di scambio poteva vedere sul proprio terminale sia le migliori quotazioni in acquisto e in vendita per ogni titolo, sia il nome del market maker che si impegnava alle quotazioni stesse. Su richiesta di un gruppo di aderenti di grandi dimensioni, dal luglio del 1997 la seconda informazione è stata eliminata dal circuito, e viene resa nota solo ex post a quell’operatore che ha accettato una quotazione esposta. La modifica ha inteso far cessare i comportamenti imitativi di taluni operatori, che si limitavano a riprodurre l’attività di trading degli aderenti più esperti e capaci.

La teoria finanziaria basata sull’esistenza di asimmetrie informative nei mercati ipotizza che la diminuzione della trasparenza avvantaggia gli operatori meglio informati sul flusso degli ordini, mentre va a danno degli operatori di piccole dimensioni. Inoltre, a livello infragiornaliero, si dovrebbe osservare un “gioco di attesa” degli operatori, con uno spostamento degli scambi verso il pomeriggio. Infine, la maggiore concorrenza esercitata dall’MTS nel nuovo regime dovrebbe causare un calo del volume delle transazioni sul mercato over the counter. Il primo obiettivo del lavoro è di effettuare un test delle ipotesi teoriche anzidette.

Il secondo obiettivo è di natura normativa. Si vuole rispondere alla domanda: il mutamento nel regime dell’MTS ha provocato un aumento o una diminuzione del benessere collettivo? La teoria economica suggerisce che un aumento di benessere si ottiene quando, in seguito a un mutamento di varia natura nel mercato, si verificano tre condizioni: costi di transazione più bassi, volatilità più contenuta, adeguamento dei prezzi alle nuove informazioni più rapido.

L’evidenza empirica contenuta nel lavoro va a sostegno della prima ipotesi della teoria finanziaria: in seguito alla modifica del luglio 1997 gli operatori meglio informati e di maggiori dimensioni si sono avvantaggiati rispetto a quelli di dimensioni minori. I primi sono cresciuti nel numero e in termini di volumi trattati; gli scambi di grosse dimensioni sono aumentati; non pochi operatori minori sono di fatto usciti dal mercato. L’ipotesi sul “gioco di attesa” trova anch’essa sostegno nel caso dell’MTS: dopo il passaggio all’anonimato, una quota degli scambi giornalieri superiore al 3 per cento del totale si è spostata al pomeriggio. Non trova invece conferma l’ipotesi sul calo degli scambi over the counter, la cui quota sul totale è cresciuta lievemente dopo l’introduzione dell’anonimato sull’MTS.

Per quanto riguarda l’analisi delle implicazioni sul benessere collettivo, le stime effettuate indicano un miglioramento complessivo della performance dell’MTS dopo il luglio del 1997, in termini di una diminuzione dei differenziali denaro-lettera, dei costi di esecuzione di grossi ordini e della volatilità dei prezzi; risulta inoltre in aumento la velocità di adeguamento dei prezzi, misurata da una più forte relazione di anticipo dei prezzi dell’MTS rispetto a quelli del contratto futures sui BTP quotati al LIFFE di Londra.

Nell’interpretazione di questi risultati si pone tuttavia un problema di attribuzione. Infatti, nel periodo esaminato dallo studio si è verificato in Italia un generale processo di risanamento finanziario collegato al cammino verso l’Unione monetaria. Tale risanamento, di carattere macroeconomico, può aver contribuito a spiegare il miglioramento della performance dell’MTS. Per distinguere i due effetti, quello dell’anonimato e quello macroeconomico, il lavoro svolge stime econometriche, in base alle quali l’introduzione dell’anonimato spiega tra il 60 e il 70 per cento della riduzione dei costi di transazione, e circa il 40 per cento della diminuzione della volatilità osservata.

In conclusione, il lavoro mostra che, nonostante la perdita di benessere sofferta dagli operatori di piccole dimensioni, l’introduzione dell’anonimato sull’MTS ha determinato un miglioramento della performance del mercato e un aumento del benessere collettivo. Sotto questo aspetto, l’esperienza dell’MTS può risultare un utile riferimento nell’impostazione dei meccanismi di mercato dei paesi emergenti. In una prospettiva europea, l’attuale organizzazione e performance dell’MTS collocano il mercato stesso in una posizione competitiva nei confronti degli altri mercati a pronti dei titoli pubblici, e possono contribuire al loro processo di integrazione.

Pubblicato nel 2000 in: Committee on the Global Financial System (ed.), Market liquidity: Research findings and selected policy implications, Basel, Bank for International Settlements

Testo della pubblicazione