Bollettino economico BCE, n. 2 - 2015

Al fine di perseguire il mandato della BCE di mantenimento della stabilità dei prezzi, il Consiglio direttivo ha adottato una serie di misure di politica monetaria atte a fornire un grado sufficiente di accomodamento. Dopo le iniziative di politica monetaria adottate dalla BCE fra giugno e settembre 2014 e comprendenti ulteriori riduzioni dei tassi di interesse, l'introduzione delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT) e gli  acquisti  di  determinate  attività  del  settore  privato – nel  quadro  del  Programma  di  acquisto di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (ABSPP) e del terzo Programma per l’acquisto di obbligazioni garantite (CBPP3) – il Consiglio direttivo ha deciso a gennaio 2015 di estendere il Programma di acquisto di attività (PAA) includendo a partire da marzo le obbligazioni emesse da amministrazioni e agenzie pubbliche dei paesi dell'area dell'euro e da istituzioni europee. Gli acquisti mensili di titoli del settore pubblico e del settore privato ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro. Secondo le intenzioni, proseguiranno sino alla fine di settembre 2016 e in ogni caso finché il Consiglio direttivo non riscontri un aggiustamento durevole del profilo dell'inflazione coerente con il proprio obiettivo di conseguire tassi di inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2 per cento nel medio termine.

Il programma di acquisto di attività ha già prodotto un sostanziale allentamento delle condizioni finanziarie generali. A dicembre 2014 e per gran parte di gennaio 2015 gli andamenti nei mercati finanziari sono stati determinati in larga misura dalle aspettative degli operatori circa l’annuncio del PAA. In questo contesto i rendimenti  dei  titoli  dell'area  dell'euro hanno subito un calo che ha interessato la generalità degli strumenti, delle scadenze e degli emittenti e sono scesi in molti casi su nuovi minimi storici. Il fatto che la flessione dei rendimenti sui titoli di  Stato  a  lungo  termine  dell'area  dell'euro  con  rating  AAA  abbia  coinciso con la crescita di quelli dei corrispondenti titoli statunitensi attesta la perdurante differenziazione fra gli andamenti dei tassi obbligazionari nell'area dell’euro e negli Stati Uniti. Anche i rendimenti sulle obbligazioni sovrane dell’area dell'euro con rating più basso sono diminuiti, sebbene la loro volatilità sia aumentata in relazione all’incertezza circa la possibilità per la Grecia di mantenere l'accesso all’assistenza finanziaria. I differenziali di rendimento delle obbligazioni societarie di qualità più elevata (investment grade) hanno continuato a restringersi, mentre quelli degli ABS sono rimasti sostanzialmente stabili. Dopo l’annuncio del PAA, nell’area dell’euro i tassi obbligazionari sono scesi ulteriormente mentre i corsi azionari sono aumentati in misura significativa. Il tasso di cambio dell’euro si è notevolmente indebolito negli ultimi mesi.

Andamenti favorevoli nei mercati finanziari hanno determinato una diminuzione dei costi di raccolta per le banche, che sono stati gradualmente trasmessi ai costi del finanziamento esterno per il settore privato. Le misure di politica monetaria adottate dalla BCE hanno migliorato le condizioni del finanziamento bancario e i rendimenti sulle obbligazioni bancarie non garantite sono scesi su minimi storici nel quarto trimestre del  2014.  Questo miglioramento è stato gradualmente trasmesso ai tassi di interesse bancari sui prestiti alle famiglie e alle società non finanziarie (SNF), che nel terzo e quarto trimestre del 2014 hanno registrato un calo sostanziale. La riduzione dei costi di raccolta delle banche e dei tassi di interesse bancari nella seconda metà del 2014 può essere in parte attribuita alle OMRLT, che sono volte a migliorare le posizioni di liquidità delle banche nel più lungo termine e a stimolare la crescita del credito fornito all’economia reale. Le OMRLT avrebbero altresì favorito il restringimento dei margini sui prestiti alle famiglie e alle SNF dell'area dell'euro. Per accrescere l'efficacia delle OMRLT nel sostegno ai prestiti al settore privato, nella riunione di gennaio il Consiglio direttivo ha deciso che il tasso di interesse applicato alle rimanenti OMRLT sarebbe stato pari a quello previsto per le operazioni di rifinanziamento principali (ORP) dell’Eurosistema e ha pertanto eliminato il differenziale di 10 punti base sul tasso delle ORP applicato per le prime due OMRLT. Le misure di politica monetaria della BCE avrebbero anche ridotto la dispersione fra paesi dei costi di indebitamento, specie per le SNF, anche se le condizioni del credito restano eterogenee fra paesi. Il costo nominale del finanziamento esterno non bancario per le SNF dell’area dell'euro ha continuato a scendere nel quarto trimestre del 2014 e nei primi due mesi del 2015 come conseguenza dell’ulteriore calo del costo sia del finanziamento tramite l’emissione di titoli di debito sia del costo del capitale di rischio.

Le statistiche recenti segnalano anche un rafforzamento della dinamica della moneta e del credito. Il tasso di crescita sui dodici mesi dell’aggregato monetario ampio M3 è ancora sostenuto dalle sue componenti più liquide, in un contesto di espansione vigorosa dell'aggregato monetario ristretto M1. I prestiti bancari al settore privato hanno proseguito la ripresa, confermando la svolta nella dinamica dei prestiti osservata agli inizi del 2014. In particolare, il calo dei prestiti alle SNF ha continuato ad attenuarsi negli ultimi mesi e la crescita dei prestiti alle famiglie si è stabilizzata su livelli positivi. Inoltre, l'indagine sul credito bancario nell’area dell’euro di gennaio 2015 ha confermato la valutazione di un graduale allentamento delle restrizioni all'offerta di credito e di un recupero della domanda di prestiti. Gli andamenti recenti stanno nell'insieme a indicare che le misure di politica monetaria adottate dalla BCE contribuiscono ad allentare le condizioni per la concessione dei prestiti bancari e, più in generale, a ripristinare il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria.

L’ulteriore sostanziale allentamento dell'orientamento di politica monetaria della BCE sostiene e favorisce l’emergere di andamenti economici più favorevoli nell’area dell’euro. La ripresa economica si è gradualmente consolidata nella seconda metà del 2014. La variazione percentuale del PIL in termini reali sul periodo precedente è stata pari allo 0,2 per cento nel terzo trimestre e, secondo la stima rapida dell'Eurostat, allo 0,3 per cento nel quarto, risultato lievemente superiore a quanto atteso in precedenza. Gli indicatori di breve periodo e i risultati delle indagini congiunturali segnalano un ulteriore miglioramento dell'attività economica agli inizi del 2015. L'attività nell’area dell’euro sarebbe stata sorretta dal calo significativo dei corsi petroliferi a partire da luglio 2014. Il miglioramento del clima di fiducia delle imprese e dei consumatori favorirà la trasmissione efficace delle misure di politica monetaria all’economia reale, contribuendo a migliorare ulteriormente le prospettive di crescita e a ridurre il margine di capacità inutilizzata nell’economia.

La ripresa economica dovrebbe rafforzarsi e ampliarsi gradualmente. L'attività economica dovrebbe accelerare grazie al recente miglioramento del clima di fiducia delle imprese e dei consumatori, al netto calo dei corsi petroliferi, all’indebolimento del tasso di cambio effettivo dell’euro nonché all'effetto delle recenti misure di politica monetaria della BCE. L'orientamento accomodante della politica monetaria, sostanzialmente rafforzato dal PAA, dovrebbe sorreggere la crescita del PIL in termini reali sia a breve termine sia su un orizzonte temporale più lungo. Si prevede inoltre che l'economia reale tragga gradualmente beneficio dai progressi compiuti in materia di riforme strutturali e risanamento dei conti pubblici e che le esportazioni siano sorrette dai guadagni di competitività di prezzo e dalla ripresa mondiale.

Al tempo stesso, vari fattori continuano a ostacolare una ripresa più robusta dell’attività. Tra questi figurano principalmente il processo di aggiustamento dei bilanci in corso in diversi settori e il ritmo piuttosto lento di attuazione delle riforme strutturali. Inoltre, l'incertezza perdurante, ancorché in diminuzione, connessa alla crisi del debito sovrano a livello europeo e fattori geopolitici frenano la crescita nell’area dell’euro.

Le proiezioni macroeconomiche per l’area dell’euro formulate dagli esperti della BCE a marzo 2015 (*), che incorporano l’impatto stimato delle misure di politica monetaria, convenzionali e non convenzionali, adottate dal Consiglio direttivo, prevedono una crescita annuale del PIL in termini reali dell’1,5 per cento nel 2015, dell’1,9 per cento nel 2016 e del 2,1 per cento nel 2017. Rispetto all’esercizio di dicembre 2014 svolto dagli esperti dell’Eurosistema, le previsioni per il tasso di crescita  per  il  PIL  in  termini  reali  nel 2015 e 2016 sono state riviste al rialzo di riflesso agli effetti favorevoli del calo delle quotazioni petrolifere, all'indebolimento del tasso di cambio effettivo dell'euro e all’impatto delle recenti misure di politica monetaria. Secondo la valutazione del Consiglio direttivo, i rischi per le prospettive economiche rimangono orientati verso il basso anche se si sono ridotti dopo alle ultime decisioni del Consiglio direttivo e alla caduta dei corsi petroliferi.

Sulla base delle informazioni correnti, ci si attende che l'inflazione resti su livelli molto bassi o negativi nei prossimi mesi. I corsi petroliferi sono un importante fattore alla base del passaggio in territorio negativo dell’inflazione misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) negli ultimi mesi. Secondo la stima rapida di Eurostat, a febbraio 2015 l'inflazione calcolata sullo IAPC è salita a ‑0,3 per cento (da ‑0,6 in gennaio) e il tasso calcolato al netto della componente alimentare ed energetica è rimasto sostanzialmente stabile allo 0,6 per cento.

I tassi di inflazione dovrebbero aumentare gradualmente nel prosieguo dell’anno. Si prevede in primo luogo che, per la graduale fuoriuscita dei precedenti cali dei prezzi dei beni energetici dal calcolo dell’inflazione sui dodici mesi (e a condizione che i corsi petroliferi aumentino nell’orizzonte di proiezione in linea con l’inclinazione ascendente della curva dei contratti future per le quotazioni del greggio), i prezzi dell'energia cessino di influire negativamente sull’inflazione complessiva misurata sullo IAPC nel 2015 e ne determinino un aumento nel 2016 e 2017. Questo incremento atteso è dovuto in larga parte all'inversione nell’andamento dei prezzi dei beni energetici e dovrebbe fare altresì seguito al consolidamento della  ripresa  economica  favorito  dalle  recenti  decisioni  di  politica  monetaria.  Si prevede che andamenti economici più robusti determinino un restringimento considerevole dell’output gap negativo e quindi una crescita più vigorosa dei margini di profitto e dei redditi per occupato. L'aumento dell'inflazione dovrebbe essere inoltre favorito dai rincari delle materie prime non energetiche e dagli effetti ritardati dell'indebolimento del tasso di cambio dell'euro.

Le proiezioni macroeconomiche per l’area dell’euro formulate dagli esperti della BCE a marzo 2015 prevedono che l’inflazione misurata sullo IAPC si collochi, in media d’anno, allo 0,0 per cento nel 2015, all’1,5 per cento nel 2016 e all'1,8 per cento nel 2017. Rispetto  alle  proiezioni  macroeconomiche  degli  esperti  dell'Eurosistema  pubblicate  a  dicembre 2014, le previsioni per l'inflazione nel 2015 sono state riviste al ribasso riflettendo principalmente la caduta dei corsi petroliferi mentre quelle per il 2016 sono state corrette al rialzo, in parte per l’impatto atteso delle misure di politica monetaria.

Le proiezioni macroeconomiche di marzo 2015 formulate dagli esperti della BCE sono subordinate alla piena  attuazione  delle  misure  di  politica  monetaria  della  BCE.  Il Consiglio direttivo continuerà a tenere sotto stretta osservazione i rischi per le prospettive sull’andamento dei prezzi nel medio periodo, in particolare per quanto riguarda la trasmissione delle misure di politica monetaria, gli sviluppi geopolitici e l’evoluzione del tasso di cambio e dei prezzi dell'energia.

L’attenzione della politica monetaria è al momento concentrata sull’attuazione delle misure decise dal Consiglio direttivo a gennaio. Nella riunione del 5 marzo 2015, sulla base della consueta analisi economica e monetaria e in linea con le indicazioni prospettiche (forward guidance), il Consiglio direttivo ha deciso di lasciare invariati i tassi di interesse della BCE e ha fornito ulteriori informazioni sugli aspetti attuativi del PAA. Gli acquisti di titoli del settore pubblico nel mercato secondario nell’ambito di questo programma sono iniziati il 9 marzo 2015.

* Cfr. l'articolo Proiezioni macroeconomiche per l’area dell’euro formulate dagli esperti della BCE nel marzo 2015 pubblicato sul sito Internet della BCE il 5 marzo 2015.

Testo della pubblicazione